制造业PMI点评 · 经济态势尚稳，商品支撑暂存

官方、财新制造业PMI显著背离

2月，中国官方制造业PMI（中采制造业PMI）环比下降1%至50.3%，创一年半新低，不及51.2%的市场预期（见图1），财新制造业PMI升至51.6%的去年8月以来高点，好于前值51.5%及51.3%的市场预期（见图2）。

假期因素扰动 经济态势仍稳

2月，受春节假期企业普遍停产，需求减弱的影响，国内制造业扩张放缓，分项指标环比普遍回落。2月，中采制造业生产及新订单指数分别由1月的53.5%、52.6%降至50.7%、51%（见图3）；主要原材料购进价格指数及出厂价格指数分别回落6.3%、2.6%至53.4%、49.2%（见图4）。外贸方面，新出口订单指数环比下降0.5%至49%，外需加速收缩，进口指数由1月的50.4%跌至49.8%，制造业企业进口由涨转跌。

但同时，2月，不同规模企业景气出现明显分化，其中，大型企业维持稳健扩张，企业供求稳步增长，中小型企业景气双双回落，特别是小型企业景气、供求均出现了十分显著的加速收缩。2月，大型企业制造业PMI为52.2%，较1月下降0.4%，其中，大型企业生产及订单指数分别为53.7%、55.1%，较1月分别下降1.6%和上涨0.4%；中型企业制造业PMI由1月的50.1%跌至49%的收缩区间，其生产及新订单指数也均由涨转跌；小型企业PMI由48.5%大幅回落至44.8%的两年低点，企业景气出现大幅的收缩，而其生产指数更是跌至41.5%的历史低点（见图5、图6）。2017年以来，伴随行业集中度的提升，大型企业与中小企业分化日益明显，特别是在环保限产政策持续加码的情况下，小型企业生产收缩，对经济供给的影响较大。2月制造业生产较需求更快的下滑，或主要受到中小企业停工减产力度较大及节后复产力度较弱的影响，而从大型企业供求稳定扩张的情况看，目前国内经济态势依旧平稳。

在制造业供求扩张双双放缓的条件下，企业生产经营活动预期全面改善。2月，生产经营活动预期指数58.2%，较1月上涨1.4%（见图7），其中，大、中、小型企业生产经营活动预期指数分别为59.4%、57.6%、54.7%，分别较1月上涨1%、1.5%、2.7%（见图8），这表明随着节后开工旺季的到来及3月15日供暖季限产的结束，企业对未来市场预期及开工意愿较强，后市企业生产将逐渐恢复，制造业供求亦将出现改善。

2月，制造业企业原材料库存指数上涨0.5%至49.3%，为近5年的高点（见图9），其中，大中型企业节后备料复产是原材料库存指数环比上涨的主因（见图10）。2月，大、中型企业原材料库存指数分别为50%、50.1%，环比1月分别上涨0.5%、2.2%，而小型企业原材料库存指数环比下降2.7%至45%。不同规模企业原材料库存变化的差异进一步验证了大中小型企业开工复产力度的差异，而小型企业假期开工力度的疲弱也导致了制造业总体采购增长的下降。2月，制造业采购指数环比下降2.1%至50.8%（见图9）。受制造业企业季节性供求走弱及采购放缓的影响，制造业原材料购进价格指数与出厂价格指数出现较大幅度回落，其中，出厂价格指数跌至49.2%的收缩区间，环比回落，由此预计2月PPI环比将出现下降。

2月，财新制造业PMI与中采制造业PMI出现十分明显的背离，在分项指数中，财新制造业PMI显示2月制造业生产及新订单均出现上涨，客户需求转强，同时，企业采购活动小幅扩张，采购库存增速创一年半以来最高，成品库存结束连续八个月的下降，出现上升，而财新制造业PMI出厂价格指数2月呈现止跌回升，与中采出厂价格指数由涨转跌显著背离。由于财新制造业PMI企业样本更偏向中小企业，因此，样本企业的差异无法解释2月财新制造业与官方制造业的背离，而考虑到财新制造业PMI在季节性调整方法上更加先进，其指数走势较官方数据更能反映春节、国庆等重大假期前后制造业的活动情况，因此，财新制造业的走高也进一步佐证目前国内经济形势依旧稳健。

经济短期稳定 商品支撑暂存

2月，尽管受到春节假期因素的影响，但以大中型企业为代表的国内制造业总体维持稳定扩张，同时，在企业信心及预期显著增强的背景下，随着节后企业生产的全面恢复及库存的回补，预计短期内经济增长维持稳定，对大宗商品价格构成支撑。但鉴于目前房地产市场延续下行走势，后市需求增长情况仍待观察。全年看，在高技术行业产能投放结束，投资见顶的条件下，国内经济预计维持低位，随着企业复产后商品供给的增加，商品后市将面临供给压力，总体预计大宗商品将呈现震荡走势。对于金融资产来说，经济供求维持低位，国内通胀上涨压力温和，利率中枢缺乏趋势上涨的基础，总体利好股指和债市，其中，由于经济维持低位，盈利增长相对较快的成长板块预计强于周期板块。