估值与驱动博弈，行情陷入纠结

嘉宾介绍：夏君彦，厦门国贸钢铁集群研究院副总经理，从事钢铁产业链研究十余年，熟悉黑色全品种，深入市场，关注细节，着重把握产业运行的逻辑和驱动。

一、市场整体格局：估值与驱动的矛盾

当前黑色系期货市场处于“估值不高但驱动不强”的纠结局面。高产量向下驱动虽仍存在，但从估值角度看，市场逢低买入意愿较强，整体行情呈现纠结特征。

近期市场流传的部分政策相关“小作文”虽方向合理，但具体实施时间和程度仍需验证，各个行业差异比较大，短期对市场情绪扰动较大。回顾7月以来走势，黑色系经历7月上涨、8月冲高回落，进入9月后，显性矛盾结果就是钢厂利润没了，煤焦盘面升水没了，这个主导市场最顺畅的逻辑走完了，变得不再流畅。

二、核心矛盾与交易逻辑

1、供需矛盾：逆季节性累库与利润压缩

库存与产量

9月本应进入“金九银十”传统旺季，按往年规律应呈现去库态势，但当前黑色系却出现超季节性甚至逆季节性累库。核心原因在于产量持续维持高位，导致市场交易“供应过剩、压缩钢厂利润”逻辑。

钢厂利润变化

7月钢厂利润处于全年高位，而9月已明显恶化：螺纹钢出现亏损，电炉企业（谷电模式）盈利不佳，热卷勉强维持盈亏平衡。利润压缩成为当前市场核心特征之一。

2、政策预期：反内卷题材的消化

煤焦板块前期因反内卷题材推动，盘面呈现大幅升水，目前已从高升水状态回落至平水，基差修复完成。这一过程反映市场对反内卷题材的逐步消化，叠加钢厂利润耗尽、盘面升水消除，黑色系整体估值已处于相对合理区间。

3、品种分化表现

自6月下旬低点以来，各品种回调幅度存在差异：螺纹钢等品种距前期低点不远，而焦煤、铁矿等品种回调幅度相对较小，主要受自身基本面差异影响。

三、9月市场关注点：需求与库存容忍度

进入9月旺季，市场对需求的关注度显著提升。8月淡季时，市场对需求的容忍度较高，更多聚焦供应端；但旺季若需求表现不佳，将进一步削弱市场信心，因此需求成色成为关键变量。

从库存角度看，旺季对累库的容忍度明显降低。若旺季持续累库，可能引发对后续淡季的悲观预期。不过，当前原料端支撑较强，国庆前大幅下跌的可能性较低，下方抵抗力度较大。

四、供需平衡与价格展望

1、供需预期

供应端：短期内产量难有明显提升，原料成本支撑尚存。

需求端：出口环比改善，当前恢复至5-6月与7月（最差时期）之间的水平；但内需成色仍存疑虑，预计难有显著亮点。

库存端：9月旺季累库压力或减弱，阶段性可能停止累库，但大幅去库的可能性较低，整体维持弱平衡。

2、价格区间与交割影响

螺纹钢：01合约面临较大交割压力，3100元/吨谷电亏损；完全成本约3150元/吨（上下浮动100元），短期或在此区间震荡。

热卷：01合约仓单量不多，3300以下下游有较强承接，3400元/吨左右阻力较大，需关注出口变化。

3、驱动判断

短期市场存在一定支撑，估值角度吸引逢低买入资金，博弈政策或限产题材的可能性（类似“购买看涨期权”逻辑）。但在不减产的前提下，需求难以显著改善，向上驱动不足，钢厂利润难有修复空间，原料价格维持相对高位，整体呈现纠结震荡格局。

五、总结

当前黑色系期货处于估值合理但驱动不足的矛盾状态，旺季需求表现、库存变化及政策动向是核心关注点。短期价格或在区间内激烈震荡，下方支撑较强但上行动力有限，需警惕旺季需求不及预期引发的进一步调整压力。短期旺季到了逢低买估值，中期淡季高产量情况下逢高空的驱动没结束。