原油连跌半个月，给“反内卷”行情来了个“釜底抽薪”

嘉宾介绍：高明宇，国投期货研究院能源组负责人兼首席分析师，中国科学院研究生院毕业，金融学硕士学位，覆盖原油、动力煤、碳排放等能源品种系列。多次在中期协、上期能源、郑商所、期货日报、证券时报等机构的分析师评选活动中获奖，积累了丰富的能源产业客户、金融机构客户服务经验。

原油供应压力较大

近期，原油市场波动显著，上周价格持续下滑。从我们的分析来看，能源危机之后，原油的下行趋势并未结束。供应增量以及需求步入低增速时代，带来了累库压力，即便在需求旺季，累库现象仍在持续。

当然，原油市场也存在阶段性上涨行情，且每一轮上涨基本都受地缘因素影响。

基于此，对于原油及油品系，我们建议中期保持看空思路不变，但追空风险极大。当前价格处于低位，一旦地缘局势有任何变动，油价很可能出现暴力反弹。待油价对地缘风险完成定价后，将是较好的做空时机。

对于三季度能源品，我们认为在旺季支撑下，无论是原油还是煤炭，价格底部都会较二季度有所抬升。然而，随着进入10月合约交易阶段，旺季过去，能源系商品将面临承压局面。

上周原油持续下跌，这与此前美国对俄罗斯实施二级制裁的交易有关。美国对印度加征25%关税后，印度国有炼厂转向采购中东原油，致使阿曼、迪拜等中东油品现货升贴水走强，但近期又出现回落，这表明实货市场对地缘风险的定价正在转弱，市场预计本周五特朗普和普京的会谈将取得积极成果。

后续供应方面，仍面临进一步增量压力。欧派克+在最新会议上决定9月进一步增产近55万桶，增产幅度与8月相近。即便考虑减产补偿额度，7月产量较去年四季度累计增产仍达150万桶，增量十分可观。而且，这一增量不会在四季度回缩，除非油价暴跌。

此外，欧派克国家原油出口自年初以来持续上行，供应压力切实存在，且将在四季度对市场形成明显压制。

从国外Polymarket平台对地缘风险的预测来看，年内俄乌达成停火协议的预期和概率快速升温。目前市场定价偏缓和，油价中未包含太多地缘风险溢价。伊朗原油出口目前处于高位，但8月底是欧美为伊朗设定的达成伊核协议的最后期限，若届时未能达成，可能启动联合国快速制裁机制，制裁力度或进一步加大。

我们认为，在低油价背景下，地缘问题应始终视为上行风险。

美国原油产量在下半年表现出较强韧性。尽管原油价格持续下降，美国原油钻机数不断走弱，但新增产量并未明显回落。这是因为美国钻机效率以及新井单产持续提升，整体新增产量仍在回升。预计四季度美国原油产量环比将增长10 - 15万桶/天。虽然市场一直关注美国在成本支撑附近是否会减产，但年内减产可能性较低，减产时间点可能推迟至明年，因此四季度美国原油产量也将面临增量。

非美非欧派克传统常规能源方面，年内本就有可观的增产预期，且增产集中在下半年。

从更中长期角度看，受能源转型预期以及原油价格持续下跌影响，资本开支对传统石油供应的约束将逐渐显现，但可能要到2028年之后的市场才会体现出来。也就是说，2028年之后，非美非欧派克+的原油供应增量可能降至每天20万桶以下的微弱水平，届时原油可能与需求共振，走出周期性拐点。

原油需求前景不乐观

需求方面，从美国7月非农数据发布后的一系列经济数据来看，美国经济数据走弱，下半年美国经济衰退情景可能再次升温。尤其是许多国家对等关税已开始执行，对经济产生负面影响。

近期，尽管降息预期有所升温，但我们认为这更多是对不及预期的经济表现的应对。因此，从外围宏观市场来看，宏观环境中性偏空，对原油需求自然难有乐观预期。预计年内石油需求增速将回落30万桶/天，去年需求增速可能在100万桶/天左右，今年和明年可能降至70万桶/天左右。

需求始终不温不火，特别是在北美传统驾驶旺季，汽油表观需求持续同比下降，旺季对汽油消费的拉动作用有限。

此前柴油市场表现较好，主要源于欧洲自身的供需问题。一方面，欧洲部分炼厂关停；另一方面，伊以冲突后，欧盟及英国柴油进口量回落。同时，地中海地区船燃限排，导致低硫燃料油消费转向船用柴油，一系列因素推动欧洲柴油市场走强。

然而，这一问题具有阶段性。全球还有许多新增炼能等待投放，且当前并非柴油消费旺季，欧洲市场柴油紧缺问题将通过东西套利平衡解决。近期，随着东西套利窗口打开，欧洲柴油库存及裂解价差逐渐恢复。

国内成品油需求，尤其是汽柴油需求，同比下降明显，汽油受新能源汽车冲击更为显著。因此，今年柴油强、汽油弱的特征将持续。7月我国成品油出口表现良好，主要得益于海外柴油市场强势。但近期海外柴油裂解价差已开始回落。

从全球炼化需求来看，近期原油价格下跌，炼化利润小幅被动修复。在此支撑下，国内外炼厂开工率处于旺季且为同期最高水平。但这种强现实支撑难以延续至10月合约之后，因为当前加工的原油是两个月前确定的，10月合约对应的炼厂加工时间为10月以后，届时市场将进入淡季。

年初以来，原油持续累库。进入三季度成品油加工旺季后，库存也从低位回升，柴油库存也在逐步恢复。

总体来看，原油和成品油合计的石油库存年初以来持续累库，累库幅度折算下来基本与平衡表推算的每天100万桶左右相符。即便进入下半年炼厂开工旺季，累库现象仍在持续。后续需求若季节性回落，欧派克+产量已恢复，美国可能增产，美、非、欧派克+还有新增产能投放，四季度过剩压力将是前三季度的两倍，四季度布伦特原油均价可能从三季度的67美元进一步回落至63美元左右。

因此，短期策略上，建议关注虚值期权看涨和看跌的双买机会，市场必将出现方向性突破。若地缘风险再次被定价，将是布局中期空头头寸的时机。

沥青和燃料油

重油市场方面，沥青和高硫燃料油始终处于强现实支撑下。虽然欧派克+在增产，但增产部分多为沙特轻质原油，重油供应仍偏紧。

美国重新给予委内瑞拉雪佛龙经营许可，六七月份委内瑞拉原油向中国恢复供应后，可能再次面临回落。因此，我们认为沥青供应不会大幅增加。同时，中石化提升深加工开工负荷，沥青出率同比下降趋势可能进一步加深。

沥青即将进入金九银十旺季，从今年基建支持力度、新增专项债发行以及压路机销量来看，我们对旺季仍有一定期待。

因此，对于沥青等低库存品种，不适合进行偏空配置，当然其价格也会随原油下跌。但从裂解价差角度看，沥青与原油的价差可逢低多配，尤其是当前沥青大贴水。若原油在此位置再次获得地缘支撑，10月合约难以实质性跌破3500。

高硫燃料油受俄罗斯和伊朗制裁影响，短期发运未持续恢复，且马来西亚对伊朗黑船非法转运监管较强。

虽然高硫燃料油已不复上半年强势，但估值已得到一定向下修复，现货升贴水、船加注需求端价差未进一步走弱，因此高硫燃料油仍有支撑。

低硫燃料油供需则更为宽松。亚太地区目前处于船加注需求淡季，海外低硫供应充足，新加坡低硫现货升贴水、船加注价差持续走弱。国内配额完成率刚过半，配额充裕，且三季度还有新一批配额下发，因此低硫燃料油相对更弱势。