白糖：高库存博弈天气故事，谁将技高一筹？

嘉宾介绍：刘芷妍，广西泛糖科技产业研究部部长，郑州商品交易所资深高级白糖分析师，《甘蔗糖业》等糖业期刊编委会成员。具备丰富的国内白糖市场实地调研经验，对白糖产业链有完善的研究体系与独到见解，擅长从产业供求角度入手，挖掘价格变化的内在影响因素。

今年以来，白糖市场持续吸引着市场资金的高度关注。近期，白糖期货持仓量始终维持在65万手以上的历史高位，这一数字本身便足以说明问题：市场对白糖的关注度已升至前所未有的水平。

这种关注度并非凭空而来。一方面，白糖作为能源属性较强的农产品，受到今年三月份以来中东地缘冲突引发的油价上涨推动；另一方面，从农产品基本面来看，天气因素也成为市场炒作的重要题材。今年3至4月份，正值传统库存高峰期，国内外糖价却表现得异常坚挺。其中，3月份的上涨主要受油价带动，而4月份至今的上涨则更多源于天气炒作的支撑。

然而，变化正在发生。就在市场普遍看好之际，白糖期货主力09合约在5500元/吨关口盘整良久后，最近一周迎来了一波在消费淡季、库存高峰时间段中“像样”的回调。尽管一周跌幅不过几十元，但这一变化的信号意义不容忽视。前期天气炒作题材正在降温，市场逻辑正重新回归基本面。

一、现货压力凸显，负基差格局持续

从国内现货市场来看，今年国内外糖价走势的一个显著特点是“两个背离”：期货与现货的背离、国内市场与国际市场的背离。

白糖市场持续处于负基差状态，且负基差持续时间长、区间深，充分说明了现货市场承受的巨大压力。

尽管白糖期货一度涨至5500元/吨，但现货价格始终在5400元/吨左右的区间徘徊。最新数据显示，广西白糖现货成交价格在5320-5365元/吨之间，云南价格则更低，为5160-5200元/吨。值得注意的是，加工糖价格维持高位，达到5800-5900元/吨，与广西糖、云南糖价差显著。这种碳化糖与硫化糖的高价差，反映出1-4月份进口配额许可证尚未发放的情况下，高品质加工糖在市场上流通较少的现状。

供给端：国产糖大幅增产，库存创十年新高

从生产数据来看，截至4月底，全国累计产糖量已达1275万吨。目前仅云南尚未收榨，预计该省本榨季产糖量将达到285-290万吨区间，创下历史最高纪录。按照这一数值预估，2025/26榨季全国产糖量可能达到1285万吨，较去年1116万吨增加约170万吨，这将是近11个榨季以来的最高水平。

与之对应的是，工业库存已达600多万吨，同样是近十年来的最高水平。国产糖大幅增产是否将转化为真实的市场过剩，关键在于进口糖的数量——如果进口糖能够相应减量，国产糖的销售空间就不会给市场带来太大压力。

进口端：政策调控与市场预期的博弈

4月份进口糖数量仅3万吨，同比大幅下降。但从1-4月份累计数据来看，已进口食糖65.29万吨，同比增加36.97万吨。不过需要注意的是，进口数值不一定意味着立即形成市场供应。由于白糖属于配额管理商品，1-4月份没有配额外进口许可证发放，大量到港糖只能存放在保税区。

5月份进口许可证已发放，第一批数量较去年下降明显。这是国家从食糖供应总量平衡角度出发，考虑到国产糖增产后的调控举措。保税区的糖目前已开始陆续加工，未来加工糖与国产糖的价差预计将收窄，这可能对国产糖报价形成压力。

另一个需要关注的是糖浆和预混粉的进口。市场此前对这一品类存在较严格的管控预期，因为其零关税、无数量限制的特点一度令人担忧。然而4月份进口数据显示，该品类进口量达14.27万吨，同比增加5.75万吨，超出市场预期。这一数据发布后，市场应声下跌，反映出进口方面的压力依然存在。

从成品糖产量来看，1-4月份产量约1075万吨，同比增长28%。对比国产糖产量数据可以发现，3月份国内加工糖供应压力尚存。

二、进口利润与未来压力

从进口利润来看，目前配额外进口成本在5100元/吨左右，对比国内加工糖5800元/吨的报价，巴西配额外进口糖仍有六七百元的利润空间。加工糖厂采购原料的意愿较强，但受限于许可证发放节奏。第二批许可证预计在9月份发放，这意味着加工糖的供应压力将后移，对09合约的压力相对有限，但对2701合约的供应压力则更为显著。考虑到明年国产糖仍处于增产周期，对比今年1285万吨可能还有进一步增长，远月合约的供应压力不容小觑。

国际市场：主产国情况分化

国际糖市近期呈现震荡格局，影响因素复杂，除基本面供需外，还受原油、汇率等变量影响。随着巴西逐步进入生产高峰，原糖价格上涨动能正在减弱。

泰国2025/26榨季于5月初结束，总产糖量接近1200万吨，同比增加约195万吨。印度方面，榨季临近尾声，预计产糖量约2780万吨，远低于榨季初期预期的3000-3100万吨。印度5月13日宣布食糖出口禁令持续至9月30日，原因是产糖量连续两个榨季低于国内需求。不过印度对国际市场的影响力正在减弱，其出口量基本维持在几十万吨级别。

制糖比：预期修正的关键变量

巴西中南部4月上半月的制糖比仅为32.93%，处于历史低位，与上一榨季开榨即维持50%以上的水平形成鲜明对比。市场正密切关注制糖比是否会迅速回升。

制糖比的选择取决于巴西国内燃料油与乙醇价格的比价。此前生产乙醇比生产糖有2-3美分的溢价优势，但最新数据显示巴西乙醇折糖价格已跌至14美分左右，与糖价的价差正在缩小。政府对汽柴油价格的管控和补贴政策，加上乙醇未被纳入补贴范围，使得乙醇在加油站的竞争力不如汽油。因此，市场预期巴西糖厂的制糖比可能上调。

与此同时，巴西甘蔗入榨量的评估也在上调。机构对巴西2026/27榨季甘蔗入榨量的评估已从6.2亿吨提升至6.35亿吨，叠加制糖比可能提升的预期，巴西产糖量或将较榨季初期预估有所上调，这成为压制原糖价格的重要因素。

对于新榨季，国际糖业组织及大型贸易商普遍认为，2026/27榨季要么存在一定缺口，要么过剩量将小幅下降。泰国新榨季产糖量可能出现下滑，主要因甘蔗收购价下降导致种植面积减少，机构普遍预估在1000万吨或以下水平。

三、厄尔尼诺：炒作还是实质？

厄尔尼诺是当前市场热议的话题，尤其对依赖季风雨维持甘蔗生长的印度等国家可能产生重大影响。印度前期累计降雨量较少，但进入5月份后，主产区降雨已基本回归历史均值水平。尽管网络上关于“40年一遇”甚至“60年一遇”的炒作甚嚣尘上，但落实到主产国降雨量来看，目前尚未看到明显影响。

四、后市展望：等待底牌揭开

当前时点，仍有诸多不确定因素悬而未决：食糖进口配额第二批是否发放、数量多少，需到8月底9月份才能明朗；厄尔尼诺天气是否会对6-8月甘蔗生长期的关键月份产生影响，目前同样无法确认；当前较高的工业库存去化速度及下期结转量，也要到八九月份才能看清。

多空双方各有故事可讲，底牌尚未揭开。在这样的格局下，国内糖价难以出现趋势性行情，市场的方向选择，或许要等到8月份之后才能相对明晰。而等待也是交易的一部分。