降息还是加息？沃什的两难

一、被选来降息的人，接了一个升息盘

2026年5月15日，凯文·沃什宣誓就任美联储第17任主席，但他接过来的不是一个随时准备降息的央行。参议院以54票对45票确认了他的提名，这是美联储历史上最接近、最具党派色彩的主席确认投票，没有之一。沃什被特朗普选中，核心原因是他过去一年多来一直在推动低利率议程。但现实是，在确认前的最后一次FOMC会议上，投票结果已经分裂到8比4的罕见程度，其中有三位联邦储备银行行长：克利夫兰的哈马克、明尼阿波利斯的卡什卡里、达拉斯的洛根，连“暗示下一步可能降息”这样的措辞都无法接受。

这不是一次正常的交接。鲍威尔没有像之前75年来的历任主席那样离任即走人，他选择继续留任理事，这使沃什成为70多年来第一位接手一位在职前任的主席。沃什就职后的头一个小时里，理事沃勒发表了一篇演讲，明确表示美联储“应该让市场明白，未来降息的可能性并不比加息更大”。沃什走进办公室的第一天，债市就以30年期国债收益率飙升至5.2%、创2007年以来最高水平来“迎接”他。

沃什面对的困境，可以用最简洁的方式表述如下：他被选来是为了降息，但他接手的时候FOMC正在考虑的是要不要加息。而他手里的投票权，只有一票。

二、市场误读了沃什

市场将沃什归类为鸽派的判断，来自两个推论。第一，特朗普选他就是为了降息，所以他一定会降。第二，确认听证会上他对“伊朗石油冲击是暂时的”说法表现出一定程度的认同，这被解读为某种宽松信号。

这两个推论都存在严重的简化。

从沃什15年前在美联储任职的表现来看，他是一个对通胀上行风险有强烈预警倾向的人。2010年美联储在讨论QE2时，他投了赞成票；同一周又在《华尔街日报》发表了批评QE2的文章。这不是精神分裂，而是学术上所谓的“沉默异议”。不是真的同意，只是不想在内部共识已经确立的情况下公开裂痕。在2006年至2011年担任理事期间，他发表了13次专门讨论“通胀上行风险”的演讲。彼时的核心PCE从未超过2.5%，失业率高达10%，几乎没有通胀压力。当别的理事讨论“如何支撑就业”时，沃什已经在担心一个还没有出现的敌人。

在过去数年的公共论述中，沃什逐渐形成了关于人工智能驱动的生产率变革具有“结构性通缩效应”的理论，这让他对长期利率的展望更偏向宽松。他关于缩表和降息的明确论述：缩减资产负债表、从流通中抽回货币、降低通胀、为降低利率打开通道，主导了市场对他的解读。但这套论述有一个前提：通胀必须先被控制住。在他的逻辑链条中，降息是缩表和去通胀完成之后的自然结果，而不是独立的目的。

现在的问题是通胀已经失控。4月CPI同比上涨3.8%，为2023年6月以来最高水平。油价飙升是主要原因，但通胀正在从能源侧向服务侧扩散：4月核心服务环比跳升至0.5%，而3月只有0.2%，住房分项贡献翻倍。沃什不会像2022年的鲍威尔那样误判“通胀是暂时的”，事实上沃什可能是美联储里最后一个犯那种错误的人。这意味着，他就职后的第一反应，大概率不是降息，而是不得不承认通胀问题的严重性。

三、他继承的这个FOMC

沃什面临的第二个问题，是FOMC内部已经分裂到几乎不可能操作的程度。

4月28-29日的会议，联储维持利率在3.5%-3.75%区间不变，但投票结果是8比4。这是自1992年以来FOMC分歧最大的一次。其中理事米兰支持降息25个基点。哈马克、卡什卡里和洛根虽然支持维持利率不变，但三名行长都明确表示不接受声明中包含“宽松倾向”的措辞。

8比4本身就是不寻常的，但更微妙的地方在于，这四票的方向是相反的。FOMC内部同时存在两个方向上的反对意见，这种“双向分裂”比单边反对更难管理。

会议纪要显示，大多数与会者强调，如果通胀持续高于2%，采取某种程度的收紧政策“可能变得适宜”。多数与会者也认为通胀重返2%所需要的时间比先前预期的更长。许多官员表示倾向于删除暗示宽松倾向的措辞，为加息明确保留余地。降息的声音反而不是主流。

这是沃什6月16日至17日第一次主持FOMC时面对的委员会格局：有一个席位支持立即降息（米兰），有三个人认为连降息的暗示都不该有（哈马克、卡什卡里、洛根），其余的人则根据数据摇摆。而鲍威尔还在理事会里继续投票。要降息，沃什必须先说服那些“比他还鹰”的人，这几乎是不可能的。

四、政策选项已所剩无几

在当前环境下，沃什可操作的选项极为有限。

第一种可能性：维持当前立场，但删除宽松措辞。这是6月FOMC最有可能的实际结果。委员会大概率保持利率在3.5%-3.75%不变，但声明中将删除“宽松倾向”的措辞，转向中性语言。多家机构预计6月联邦基金利率保持不变，但政策立场将转向紧缩，最早7月就可能加息。CME FedWatch工具显示，市场目前预期12月加息的概率已升至超过50%，年内降息概率低于1%。

第二种可能性：市场持续施压迫使沃什偏向鹰派。“债券义警”已经在用脚投票。长期美债收益率在沃什上任当周飙升到数年高点，30年期触及5.2%，这是对沃什鸽派立场的直接否定。如果长端收益率继续上冲，沃什可能面临的选择不是“降不降息”，而是“要不要加息来稳定通胀预期”。

第三种可能性：沃什提出通胀框架重构，以争取政策空间。一种未被广泛讨论但可能性不低的路线是：沃什推动FOMC重新校准政策框架，围绕AI驱动的生产率效应调整长期利率预期，为未来的降息构建一个更有利的理论基础。这不是短期降息，而是一个结构性叙事。但即使如此，也必须先解决眼前的通胀问题。

第四种可能性：先收紧再宽松的双阶段路径。少数分析人士设想沃什可能被迫在短期内支持加息，以建立通胀对抗的信用，然后在通胀回落后的2027年寻求降息窗口。这个逻辑在宏观层面上说得通，但在政治上几乎无法操作。特朗普选择沃什就是为了降息，如果他上台后做的第一件事是加息，白宫的耐心会有多少？

第五种可能性：迫于政治压力降息。这种情形一旦发生，通胀立即加速，市场对美联储独立性的信心将永久受损。目前看来这种情形的概率非常低。无论是从沃什本人的历史立场，还是从FOMC内部的投票力量分布来看。

还有一个关键的隐藏变量：中性利率的测算。克利夫兰联储的模型给出的中性利率估计在3.7%左右，显著高于委员会中位数估计的3.0%。如果克利夫兰模型的估计更接近现实，当前3.5%-3.75%的政策利率可能根本不是限制性的，顶多是中性偏紧。沃什在研究上一直倾向于认为r-star高于FOMC的主流估计。如果他上任后推动FOMC上调中性利率的假设，那么整个“当前政策已足够紧”的前提可能都不成立，降息的空间从根子上就不存在。

五、资产路径推演

债券市场：长端美债已经在先行定价。30年期国债收益率在沃什就职当周飙升至5.2%，10年期站上4.687%，均为多年高点。这背后的机制不复杂：市场正在重置对未来政策利率路径的预期。

6月17日FOMC会后，如果声明删除了宽松倾向措辞并允许加息作为讨论选项，30年期国债收益率可能在会议结束后的几个交易日内测试5.4%-5.5%区间。部分基金经理已在调查中预计30年期收益率将触及6%。

失效条件：如果伊朗和谈在6月FOMC之前出现实质性突破，霍尔木兹恢复通航，油价从当前100+美元/桶水平显著回落（例如跌破90美元），5月和6月CPI数据明显改善，长端收益率可能阶段性回落，但服务业通胀的内生黏性意味着这顶多只是推迟了问题的发生时间。

股票市场——科技股。纳指Forward PE已从去年的峰值区间明显压缩，但历史均值在更低的水平，当前估值仍高于历史中枢。问题在于利率对高估值科技股的挤压效应是二阶的，第一阶段的压缩来自“降息预期消失”，第二阶段则是“加息预期重燃”，这两者之间对估值的冲击量级差异显著。

6月FOMC后的48到72小时，资金会紧盯两个信号：一是是否删除了“宽松倾向”（大概率删除），二是措辞中是否明确允许加息（可能性较高）。如果两者都出现，估值较高的科技权重股（NVIDIA、微软、Apple等）将面临明显的再定价压力。AI概念股近期承受了最大的跌幅，费城半导体的盘中波动表明这一板块对利率最为敏感。高成长、高估值标的整体的风险暴露最不对称。

商品市场——原油。

原油当前的核心驱动是美伊谈判。

5月下旬的一次“乌龙报道”显示谈判消息的敏感度有多高：假消息称美伊已达成协议草案，WTI瞬间从102.66美元暴跌至95.76美元，跌幅接近7%。消息被辟谣后油价迅速反弹，这说明当前油价中包含着巨大且极其不稳定的地缘风险溢价。

真实的谈判状态是：双方分歧在缩小，但浓缩铀处置和霍尔木兹控制权两个核心问题仍在各执一词。伊朗最高领袖已下令不得将浓缩铀运出境外。特朗普表示“要么达成协议，要么做出不好看的事”。油价短期波动率将维持高位，布伦特在100-110美元区间内波动的局面不太可能很快结束。

同时，OPEC+可能在7月小幅增产约18.8万桶/日，如兑现将对油价形成一定压力。

黄金

黄金的定价逻辑在当前的宏观组合中较为模糊。实际利率上升压制金价，但另一方面，如果美联储独立性问题开始被市场定价，通胀预期本身可能上修，这会与利率上行形成对冲。叠加财政赤字持续扩张（国会正在推进大规模减税法案）以及外国央行持续净买入黄金的结构性需求，黄金可能出现“利率上行但价格不显著下跌”的横盘格局。这不是主要判断，但值得作为一个边缘观察点。

美元

理论上加息预期重燃有利于美元走强。但目前另一个变量也在起作用，如果市场认定美联储独立性受到政治侵蚀，美元的“全球安全资产”溢价会有所收缩。两者之间存在方向相反的作用力，美元短期方向取决于哪个叙事占据上风。目前来看加息叙事占主导，美元可能阶段性走强。

六、6月17日——窗口期很短

距离第一次沃什主持的FOMC只剩不到一个月。

在此期间，最大的变量是美伊谈判，这是唯一能打破当前政策僵局的外生力量。如果协议在6月中旬之前达成，油价阶段性回落，5月CPI出现改善，沃什的压力会短期缓解。但如果谈判在期间破裂，油价再次上冲，5月CPI进一步恶化，那6月FOMC可能从一开始就面临最坏的场景：沃什不得不主持一场讨论加息的会议。

在那天下午2点30分的新闻发布会上，市场将只盯着三个词：沃什用的是“patient”还是“vigilant”，他提不提加息的可能性，以及他怎么描述通胀的持续性。他如何回答记者关于“你和白宫的对话是什么样的”这个问题，将在某种程度上决定市场对他的独立性如何定价。

沃什在2月的确认听证会上说过一句被引用最多的话：“通胀是美联储的选择。”

现在这句话变成了一个残酷的事实。因为如果通胀是美联储选择的，那么当前的通胀水平就是美联储未能控制的。而沃什接手的正是这个未能控制的局面。

他手上没有容易的选项。降息的建议是特朗普给他这个职位的原因，但降息的条件不存在，FOMC的力量分布也不支持。如果他坚持鹰派立场，特朗普的反应没有先例可循，美联储独立性危机的故事可能会进一步升级。如果他迫于政治压力降息，通胀和债券市场会用最直接的方式告诉他：独立性的丧失就是市场纪律丧失的开始。

这不是一道有标准答案的题。他在一道极窄的门里，无论向哪个方向迈步，都踩不到稳妥的地面。

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