聚酯链：地缘冲突重塑供需格局，PX与MEG强弱分化

嘉宾介绍：许安静，大地期货有限公司能化研究员，同济大学硕士。主要负责化工板块的研究工作，曾经在实体企业及私募基金积累了丰富的实践经验，长期为炼厂、石化贸易公司等实体企业提供原油点价，能化品种的套期保值，信息咨询等服务。以优质的服务帮助企业有效降低采购成本，锁定产业链利润，提高企业盈利能力，赢得了良好的口碑。从事能化方面研究多年，深耕石油上下游产业链，目前已形成宏观研究、基本面研究与市场资金情绪相结合，长中短周期共振的期货投研体系。

回顾近期市场，聚酯产业链受美伊战争谈判局势演变影响显著，整体产业结构出现较大变化。战争爆发前（1-2月份），在“弱现实、强预期”的成本端缓慢抬升背景下，PX、PTA价格呈缓慢上升状态，而MEG因库存高企及新增产能预期表现偏弱。战争爆发后（3月份起），市场交易逻辑不断切换，首先油价上涨带动PX、PTA及其他化工品，逐步转向中东化工品进口中断，对MEG的冲击尤为明显，再到油气设施互炸对中东本土生产化工品的影响权重进一步提高，品种强弱不断切换。当前市场进入谈判与冲突反复交织的阶段，单边交易难度较大，产业链利润也从战争爆发前的缓慢复苏转为明显收缩。

一、需求端：负反馈已现，聚酯负荷处于近年低位

1.国内需求：前期尚可，战后走弱

1-2月份，国内服装类销售额同比增长4.7%，2025年同期增幅仅2.6%；纺织品服装出口额同比增长17.6%，整体表现可圈可点。但战争爆发后，从更细化的数据看，需求明显弱于去年同期。

2.聚酯负荷与下游开工：恢复程度不及往年

当前聚酯负荷仅恢复至83.6%，为近5年来同期低位。从纺织企业订单看，往年3-4月订单会缓慢下行，但今年进入3月后订单提前走弱。纺织企业开工较最低点回升了27个百分点，而2025年同期回升了34个百分点；印染开工仅回升29个百分点，2025年同期回升43个百分点。需求负反馈表现明显。

3.库存与补库意愿：成品库存高企，原料补库低迷

除瓶片因处于景气周期库存压力较低外，短纤、长丝库存均已来到偏高水平，且这是在聚酯负荷偏低的情况下实现的。纺织企业原料库存处于历年来低位，由于长丝、短纤价格大幅上涨，企业出于风险管控考虑，补库积极性非常低。

4.后市展望：负荷或进一步下行

若涤纶短纤、长丝库存继续累积，4-5月份聚酯负荷有望进一步走低。参照2022年俄乌战争爆发时原料价格高企导致需求负反馈的经验，后续平衡表需按当时聚酯负荷水平进行预估。

二、供给端：PX与MEG受冲击路径不同，PTA相对宽松

1.PX：国产与进口均面临减量，二季度去库确定性较高

国产方面：1-2月份PX开工偏高，主要受PX加工差（最高达320美元/吨以上，短流程利润近150美元/吨）刺激。3月份后，随着PX加工差大幅回落至200美元/吨水平，国内装置出现降负，扬子石化、金陵石化、中化泉州、乌鲁木齐石化等主营炼厂降负5-15%。此外，浙石化、盛虹石化等民营企业在二季度也有常规检修计划。目前PX负荷已开始逐渐下调。

进口方面：重点关注韩国和日本。韩国SO（77万吨）、SK（100万吨）、GS（55万吨）、乐天（75万吨）等装置均有检修计划，合计超300万吨；日本两套装置中有一套280万吨装置3月宣布不可抗力。预计4-6月PX进口量将缩减10-20万吨/月。

调油分流影响：今年调油逻辑主要体现在亚洲区域。国内外炼厂负荷下调后，成品油矛盾加剧，政府为保障汽油、柴油、航煤等民生刚需，可能压缩芳烃产量，将更多化工原料分配给成品油生产，进一步影响PX供应。

平衡表预估：从二季度到三季度，PX预计每月出现20-30万吨以上的供应缺口。

2.PTA：当前宽松，后续受原料传导

当前状态：2月份以来PTA持续累库，仓单、工厂库存及聚酯工厂库存均较充裕，叠加需求负反馈，现阶段供需偏宽松。

传导路径：PX的库存缓冲能力有限（仅炼厂少量库存，无社会库存）。若PX供应紧张，将逐步传导至PTA，进而向聚酯产品传导。静态预估二季度PTA每月去库10-20万吨，三季度进入平衡；若PX紧张向下传导，PTA去库将比静态平衡表更为紧张。

3.MEG：进口依赖度高，中东断供影响直接且变量大

工艺与进口结构：MEG进口占比28%，合成气（煤制）占比25%（基本不受中东影响）。其余75%的供应（包括石脑油制、乙烷制、MTO制等）均受中东局势冲击。国内乙烯供应中，石脑油制占比63%，其中进口石脑油47%来自中东、23%来自亚洲其他区域。因此，MEG及其上游原料受中东局势影响非常显著。

国产方面：非乙烯制（煤制）装置二季度进入季节性集中检修，产能利用率已开始回落；乙烯制（主要为石脑油制）产能利用率降至近5年低位，目前每吨亏损约2000元，利润极差。

进口方面：国内MEG进口中，沙特、阿曼、科威特三国合计占比约73%。随着霍尔木兹海峡被封，以及美以对伊朗化工区打击、伊朗反击沙特朱拜勒石化基地，已造成超300万吨MEG装置关停。预计3月起每月进口减量达30万吨以上。即便4月底或5月初海峡恢复通航，受损产能恢复仍需1-2个月，实际进口量仍将受影响。

平衡表预估：考虑到需求负反馈，二季度至三季度MEG每月去库量仍在40万吨以上。

三、总结与核心结论

1.需求端：负反馈持续，聚酯负荷有进一步下调空间

当前聚酯及下游纺织企业对高价原料已出现明显抵抗。若原料价格持续维持高位，聚酯负荷有可能继续下调至70-75%的水平。

2.供给端：PX去库确定性较高，MEG受通航变量影响大

PX：地缘冲突发生后，为应对原油及石脑油供应下降，国内外PX装置出现预防性降负，叠加二季度集中检修，国产与进口均将大幅减量，带动PX显著去库。无论未来谈判结果如何，二季度基本面大幅偏紧的确定性相对较高。

PTA：现实端偏宽松，后期主要变量来自原料端PX。若PX短缺向下传导，PTA负荷将相应回落，6月份起存在去库预期，具体幅度取决于PX缺口情况。

MEG：相比PX，MEG的减量受霍尔木兹海峡通航与否更为直接。若持续断流，30-40万吨/月的进口量将无法恢复；若恢复通航，则1-2个月后可能逐步回归。因此MEG平衡表的变化弹性大于PX。

3.交易思路与关注要点

方向判断：倾向于在原油价格回落至一定水平后，逢低布局多单，确定性相对较高。

跨期策略：逢低做多月差，但5月合约各品种库存均偏高，5月以后的合约更适宜。

跨品种：当前谈判情况不确定性较大，跨品种套利较难给出明确方向。

产业链利润：PTA加工费若回落至350元/吨以下，可滚动做多加工费。

4.核心关注要点

地缘政治：美伊谈判进展、霍尔木兹海峡通航情况、中东石化设施受袭及恢复进度。

供给端：国内主营及民营炼厂PX降负幅度、韩国日本PX检修执行情况、MEG进口减量实际兑现程度、煤制MEG负荷提升空间（目前产能利用率已至80%高位，继续提升有限）。

需求端：聚酯负荷是否进一步下调至70-75%、纺织企业订单及原料补库意愿、涤纶长丝短纤库存累积速度。

品种强弱：若霍尔木兹海峡持续不通航，MEG可能强于PX；若恢复通航，PX向上确定性或更高。