铜&铝：供应扰动与库存分化下的有色板块展望

嘉宾介绍：傅小燕，南华研究院高级总监，金融工程学硕士。期货从业10余年，先后研究农产品、股指以及航运，曾多次获得期货日报、证券时报优秀分析师称号。多次承接交易所课题、征文，并取得一等、二等奖。2025年撰写案例被上期所评为服务实体经济优秀创新案例。目前负责有色金属研究以及客户服务，在客户咨询服务上有一定经验。

回顾近期市场，有色板块整体表现偏强，资金流入金属板块较为明显。其中，铜与铝的走势逻辑存在差异：铜受宏观预期改善、国内快速去库及供应端潜在扰动支撑，价格重心预期上移；铝则受海外地缘溢价与国内高库存现实的双重影响，维持高位区间震荡。两大品种均处于“宏观预期与基本面现实”的交织状态，后续需分别聚焦铜的资源端供应扰动与铝的库存拐点信号。

一、铜：宏观边际偏多，供应扰动与库存流动并存

铜市场当前呈现“宏观情绪修复+基本面内紧外松”的特征，价格重心预期继续呈现上升状态。

1.宏观面：利空消化，边际偏多

此前市场对今年降息不确定性的担忧已逐步消化。近期美国3月CPI数据低于预期，重新引发市场关于12月前可能降息的预期，宏观边际影响转向偏多。当前宏观层面的不确定性主要在于美伊谈判出现变数，地缘冲突的持续时间将成为影响铜价的重要因素——冲突持续越长，对铜价的潜在影响可能越大。

2.基本面：国内去库加快，跨市场价差重启套利机会

从国内基本面看，近期国内铜去库速度较快。同时，一个值得关注的现象是，COMEX铜与LME铜的价差重新拉开，COMEX铜价较LME铜价高出约200美元/吨，重启套利机会。受此影响，COMEX铜库存开始重新回升。后续需重点关注LME北美洲仓库和欧洲仓库的库存变化——这两地库存的大幅上升，一定程度上代表了未来COMEX库存的增量预期。此外，LME注销库存占比近期有所回升，若注销库存继续增加，未来流向国内的铜量可能进一步加大，从而带动国内库存上升，显示全球铜库存正在发生流动。

3.供应端扰动：硫酸供应链与地缘冲突的传导

近期美伊冲突的焦点，首当其冲是中东电解铝厂产能受影响，但更深层次的影响在于硫酸或硫磺的贸易问题，进而牵涉到主要铜资源出口国。尤其是非洲部分国家，中资企业投资占比较大，若战争持续，当地冶炼将受到显著影响。

湿法炼铜的占比与分布：2026年全球预期铜产量约为2524.03万吨，同比增长约2%。其中，湿法炼铜在全球产量中占比约14.52%，主要集中在智利、刚果（金）、赞比亚等国家。这些地区的湿法炼铜占其本地区产量比重极高，刚果（金）可达85%以上，赞比亚约70%以上。因此，非洲地区若出现“缺硫”现象，将对当地成本和产能产生较大冲击。

硫磺供应链的瓶颈：硫磺是硫酸的主要原料，全球硫磺供应中，石油炼制占比45%，天然气占30%，冶炼副产品占20%。中东地区石油和天然气资源丰富，地缘冲突若导致伊朗、卡塔尔等国的石油或天然气出口中断，将严重影响硫磺供应，进而传导至依赖硫酸的湿法炼铜工艺。

主要矿山的品位与分布：全球排名前20的矿山主要集中在智利、刚果（金）、秘鲁等地，绝大多数矿山品位低于1%。刚果（金）的矿山品位相对较高，如洛阳钼业旗下的矿山品位达2.3%乃至3.5%，若该地区产量受影响，将对全球矿端供应形成冲击。

4.中国进口与供需错配

2026年2月，中国精铜进口量为15万吨，同比下降43.6%，主要受智利（产量持续下降）、刚果（金）等出口国供应问题影响。从趋势看，2026年铜矿产量虽仍上行，但预计2028年将迎来拐点，2029年开始下降。而需求端在“十五五”规划期间持续发力，国内外资源争夺加剧，这是长期看多有色的核心逻辑。2026年以来，铜精矿、阳极铜、废铜、铜材等主要资源进口均呈现明显下滑。在此趋势下，需求边际好转而供应边际下降，供需错配格局显现。

二、铝：高位区间震荡，静待库存拐点

铝市场整体呈现“海外溢价与国内高库存博弈”的特征，目前仍处于高位区间震荡。

1.氧化铝：超跌后技术性反弹

上周氧化铝呈现超跌后的一波技术性反弹，空头减仓现象较为明显。此轮反弹主要受情绪回暖带来的短暂支撑，而非基本面实质性转变。

2.铝价：海外偏强，国内受高库存制约

LME铝价表现较强，已实现向上突破，而国内铝期货仍处于高位区间震荡。影响因素方面，海外宏观层面的利多（如美伊战争溢价）依然存在，但国内铝价迟迟未能突破的核心原因在于当前库存仍处于较高水平。尽管市场对未来库存拐点抱有期待，但现实高库存压制了价格上行空间。

3.后市关注点

后续需着重关注铝库存拐点的出现。若库存迎来明确拐点并进入快速去库阶段，铝价方有望突破当前的区间震荡格局。铝合金价格继续跟随铝价运行，波动重心同样呈现上移趋势。

三、核心结论与关注要点

1.铜：重心上移，关注关键点位突破

核心逻辑：宏观边际偏多，国内去库较快，供应端（硫酸、湿法炼铜、进口）存在潜在扰动，供需呈现边际错配。价格重心预期继续上升，需观察能否突破关键整数点位。

交易思路：顺势而为，宏观与基本面共振偏强。

2.铝：高位震荡，等待库存拐点

核心逻辑：海外地缘溢价提供支撑，但国内高库存现实制约突破。氧化铝超跌反弹，铝价需等待库存拐点确认后方能打破震荡格局。

交易思路：关注库存变化，区间思路为主。

3.核心关注要点

铜：美伊谈判及冲突持续时间、COMEX与LME价差变化、LME北美及欧洲库存增量、中国精铜及铜资源进口数据（关注3月及二季度数据是否继续下行）、硫酸与硫磺供应链扰动、刚果（金）等非洲地区冶炼产能运行情况。

铝：国内社会库存拐点出现时点、氧化铝价格波动、海外地缘冲突溢价变化、LME铝价走势对国内的带动作用。