焦煤：低估值下的能源博弈，波动率中枢或将抬升

嘉宾介绍：舒毅辉，杭实化工煤焦部主管。负责进口煤、蒙煤、山西煤期现业务，3年钢材期现经验，擅长基本面分析，服务上下游产业链。擅长从能源联动、宏观预期与产业供需的多维视角把握焦煤市场节奏，在期现结合与风险管理方面具备丰富实战经验。

回顾2025年焦煤市场走势，全年供需格局呈现“高库存去化、价格先抑后扬”的特征。年初因高库存压力，价格持续下跌让利，最低探至700元/吨附近；随后在“反内卷”政策引导下煤矿控制产量，叠加能源属性升温，价格重心逐步抬升。当前焦煤处于“低估值与高波动”并存的状态，四季度需重点关注宏观情绪、能源故事与产业基本面的博弈。

一、2025年市场回顾：高库存去化，底部已探明

1. 供应端：进口结构分化，国内产量微增

2025年全年，中国进口焦煤约1.19亿吨，同比微降200万吨。其中：

蒙煤：进口约6000万吨，占总进口量的50%，为核心增量来源。

俄煤：进口约3276万吨，占比28%。

加拿大煤：进口约1080万吨，占比10%。

澳煤：进口约886万吨，占比不足10%。

美国煤：进口约290万吨，后续因关税原因基本停止进入。

国内方面，2025年国产焦煤产量约4.8亿吨，同比增加1000万吨。上半年因安全检查偏松且煤矿为维持销售额而积极生产，产量较高；下半年在“反内卷”背景下有所控制。

2. 需求端：煤价让利+汇率优势支撑钢材出口

2025年，煤焦价格持续让利，叠加人民币汇率优势，国内成材价格具备国际竞争力，钢材出口表现强劲：全年钢材出口1.34亿吨，同比增加1650万吨；其中钢坯出口约1500万吨，同比大增850万吨。这一出口增量的本质在于国内煤、电成本优势（铁矿石成本国内外趋同）。全年粗钢产量约10.3亿吨，统计局口径焦炭产量约9.6亿吨。尽管产量增长，但总库存实现去化——这与此前市场预期的累库相反，主要得益于下半年煤矿减产及价格降至700元/吨低位后的供需再平衡。

结论：700元/吨的价格底部已在2025年经受过考验。当时国内煤矿已出现扛不住减量、俄罗斯煤进口受阻等现象。只要需求不出现系统性崩塌，该位置具备较强支撑。

二、当前基本面：供应恢复有限，需求韧性尚存

1. 供给端：国内产量低于去年同期，进口增量依赖蒙煤

国内生产：当前国内焦煤产量略低于去年同期。4月份产量不会恢复太高，预计高于去年四季度但低于去年4月同比水平，下旬可能有所回升。上周中煤旗下苏村、黄家沟、原相等煤矿因事故减产一周，影响产量约11.5万吨（对应年产能合计600万吨），需关注后续安监是否加严。

进口情况：1-2月中国进口焦煤1980万吨，同比增加100万吨，主要增量来自蒙煤。蒙煤通关维持高位（1300-1400车/天），1-2月进口1100万吨，同比大增460万吨；俄煤进口550万吨，同比微增21万吨；澳煤因2月份暴雨影响供应约1个月，1-2月进口仅100万吨，同比减少100万吨；美国煤因关税基本未进入。此外，需警惕澳洲后续可能因缺柴油影响煤矿开采，目前尚未体现但存在隐忧。

2. 库存结构：总库存同比偏低，中下游补库已阶段性完成

当前全环节焦煤库存约2900万吨，较去年同期低约800-900万吨，与2023-2024年水平相当，整体矛盾不大。细分来看：

坑口：煤矿预售至4月中下旬，坑口库存压力很小。

口岸（蒙煤）：库存约440万吨，处于历史偏高位。

港口：库存约280万吨，中性水平。

中下游：山西焦化厂库存约7-8天，河北唐山约半个月。前期价格上涨至1200元/吨上方时，下游因担心重现涨停行情而刚需补库，但价格冲高后接受度转差，买盘有所回落。

3. 需求端：铁水高位，焦化开工积极

当前铁水产量已从底部恢复至237万吨左右，处于相对旺季水平。焦化厂方面，虽然焦炭本身利润不佳，但化工品利润较好（粗苯等化产品利润约400元/吨），综合利润可观，因此开工率较高。这种利润结构也影响了配煤偏好：焦化厂倾向于使用高硫肥煤、高硫主焦煤与低硫气煤等挥发分较高的煤种搭配，以提高化产品收率。整体看，焦煤需求并未走弱，随着时间消化库存，价格回落至合理心理价位后，下游仍有补库意愿。

4. 价格与利润：长协成本清晰，海运煤倒挂严重

蒙煤：二季度长协预计约64.5美元/吨，折合原煤约800元/吨，折盘面约900元/吨。当前口岸蒙5原煤现货报1060-1100元/吨，长协户仍有利润。

海运煤：海外一线主焦煤报241美元/吨FOB，运费约20美元/吨，到港约2070元/吨，折仓单约1670元/吨，与国内现货倒挂300-400元/吨。俄煤伊纳林报151美元/吨，到港1300元/吨以上，与现货倒挂100多元/吨。海外焦炭同样偏强，印尼焦炭成交255美元/吨FOB。

基差：盘面下跌过程中，基差不断走强，现货表现出一定抗跌性。

三、宏观与能源属性：波动率的主要来源

2025年以来，黄金、白银、铜、原油、化工品等大宗商品轮番涨价，叠加美联储降息带来的货币宽松环境，整体商品市场情绪偏暖。在此背景下，焦煤的能源属性被进一步放大：

海外能源扰动频发：印尼RKAB采矿许可证削减煤炭产量、俄罗斯限制汽柴油出口、伊朗地缘冲突等，均对能源供应形成扰动。日韩、印度等能源对外依存度高的国家，仍会持续采购海外动力煤、焦煤及石油。

煤价重心逐步上移：今年汇率升值，煤价重心有所抬升。但成材出口难有大的增量（热卷库存偏高），仅钢坯出口接单较好（月均约80万吨）。弱需求下全年煤价均值可能变化不大，但波动率不会低。

定价锚或超越黑色基本面：宏观、地缘政策扰动及能源故事带来的影响，可能大于黑色产业链自身的基本面。当前焦煤绝对价格不算高，海运煤倒挂较多，除蒙煤外其他进口资源有限。市场主流预期2026年焦煤平衡表将去库约500万吨。

四、核心矛盾与交易逻辑：低估值下逢低布局

当前主要矛盾：

仓单压力：05合约上约有四五十万吨仓单，限制了现货涨幅空间。

现货支撑：若价格跌至1000-1050元/吨附近，盘面将出现性价比，可能吸引接货意愿。

结构性支撑：焦化厂化产品利润好，支撑高开工；蒙煤若通关量下降（目前1300-1400车/天的高位一旦回落），焦煤可能出现缺口，价格弹性较大。

趋势判断：

从估值看，焦煤绝对价格不高。去年700元/吨的底部已探明，当时国内煤矿已扛不住减产、俄煤进口受阻。只要需求不崩塌，该位置即为有效底部。

从板块轮动看，大宗商品涨价路径通常为：贵金属→ 有色 → 原油化工，后续可能向农产品传导。焦煤作为具备能源属性的黑色品种，在这一轮动中难以独善其身。

从盈亏比看，低估值下追空风险较高；逢低做多更为踏实。短期05合约受仓单压制，但若回调至合理区间，盘面将具备性价比。大的行情可能在下半年。

操作思路：整体倾向于从下往上做，逢低买入。价格处于低估值区域时，不适合追空；估值偏高时可尝试短空，但低估值下追空盈亏比不佳。

五、核心结论与关注要点

1. 核心结论

底部已探明：去年700元/吨的价格经受了供需双重考验，具备强支撑。

重心或上移：宏观放水、能源扰动、海外煤倒挂等因素共同作用下，煤价重心有望逐步抬升。

波动率不低：宏观、地缘、能源故事的影响可能大于黑色基本面，价格波动加剧。

2. 交易逻辑

低估值区域更适合布局多单。

短期仓单压制涨幅，但向下空间有限，盈亏比不支持追空。

大的行情驱动可能来自：蒙煤通关下降、海外能源问题发酵、国内安监加严。

3. 核心关注要点

供给端：国内煤矿安监是否加严、蒙煤通关量变化、澳洲柴油短缺是否影响开采。

需求端：铁水产量变化、焦化厂综合利润及开工率、钢坯出口接单持续性。

价格与利润：蒙煤长协价格、海运煤倒挂幅度、盘面基差变化。

宏观与外盘：美联储货币政策、原油及有色板块情绪传导、海外能源政策（印尼RKAB、俄罗斯汽柴油出口限制等）。