油脂油料：供需分化与宏观扰动并存，二季度关注预期兑现

嘉宾介绍：刘金鹭，国元期货农产品策略研究员，金融硕士。主要从事油脂油料研究工作，2024年《期货日报》&《证券时报》最佳农产品期货分析师，文华财经月度研究报告冠军，多年间深入一线调研产业、协助产业客户风险管理，累积接受《期货日报》、《中国证券报》、新华财经、路透社等媒体约稿及采访百余次，擅长从供需基本面对豆粕、豆油及棕榈油产业链的综合性解读。

当前油脂油料市场呈现明显的品种分化与宏观主导特征。豆粕端处于“短期供应收紧与长期宽松预期”的博弈之中；油脂端则更为复杂，豆油基本面相对稳固，而棕榈油价格显著脱离基本面，受原油及地缘政治等宏观因素主导。二季度市场焦点将集中于大豆到港节奏、地缘冲突演变、产地政策落地及新作天气炒作等多个维度。

一、豆粕：短期供应收紧，中长期宽预期压制

豆粕市场呈现典型的“近强远弱”格局。短期因原料到港延迟导致阶段性供应紧张，但市场普遍确认5月后将迎来庞大的到港压力，价格或将出现短期反弹后继续承压的走势，难以重现去年的高基差行情。

1.供给端：通关延迟导致短期缺豆，5月后压力集中释放

短期供应收紧：当前海关检验周期整体延长至20-25天，已成为行业常态，导致大豆到港节奏较往年明显放缓。调研显示，华东地区（上海、张家港）部分油厂因原料短缺出现停机及生产线检修，造成豆粕库存短期内急剧下降，现货出现区域性供应紧张。油厂开机率分化明显。

中长期宽松确认：尽管短期紧张，但市场普遍预期5月份之后，巴西大豆将集中到港，单月到港量大概率达到1000-1100万吨以上。前期巴西检疫问题仅使到港压力后移，并未消除。随着中巴双方贸易沟通，相关问题已被市场消化。国内整体压榨产能的恢复预计出现在5月份之后，后续豆粕供应宽松的预期维持一致。

2.需求端：刚需平稳，替代有限

刚性需求支撑：下游生猪养殖去产能是一个中长期过程，最快可能在下半年（三季度甚至四季度后）才会显现。当前能繁母猪存栏仍处于政策指导区间，短期内仍支撑豆粕的刚性需求，并非市场交易的核心重点。

替代效应有限：尽管部分饲料厂可能调整菜粕、棉粕等杂粕的使用比例，但豆粕当前性价比依然良好，进行大规模饲料配方替代的概率不高。整体豆粕用量需求端维持平稳。

3.库存与价格结构

下游大型饲料企业已提前锁定5-9月货源，备货周期约20-25天；贸易商库存维持阶段性低位。短期库存结构对价格存在一定支撑，但随着5月原料到港量增加，库存压力将逐步显现，期现价格后续预计将维持承压状态。

4.成本端：化肥传导有限

关于能源价格上涨对化肥成本的影响，美国农户在本轮地缘冲突前已进行部分化肥采购，因此对当季大豆种植成本影响有限。后续影响农户种植决策的关键仍在于玉米与大豆的比价关系。

5.价格展望

短期（4月份），因大豆通关延迟及油厂断豆停机，现货供应偏紧，基差与现货价格支撑强劲，5-9月月差或存在阶段性反套机会，05合约交割压力相对较大。随着5月份巴西大豆集中到港这一相对确定的预期兑现，国内供应将转向全面宽松，叠加下游生猪产能去化节奏缓慢，豆粕价格将回归基本面运行，呈现短期反弹、后续继续承压的走势，博弈的转折点或出现在集中到港的时点。

二、油脂：豆油棕榈油品种分化显著

油脂市场节奏更为复杂，受能源危机、产地供需、生物柴油政策等多重因素交织影响。

1.豆油：基本面相对稳固，走势更为“温吞”

供应端：与豆粕共享压榨基本面，短期同样因大豆到港延迟存在供应阶段性偏紧格局，华东地区基差强势，出现货源短缺。中长期看，5月份是关键转折点，随着油厂压榨反弹，豆油后续供应压力将逐渐显现。

需求端：存在增量预期。国内消费方面，棕榈油、葵花籽油等替代油脂供应持续缩减，豆油的替代效应开始释放，足以支撑国内消费基本盘，刚需强劲。出口需求方面，已有部分民企签订5-7月出口订单，今年豆油出口预计存在一定增量。

价格展望：相比棕榈油和菜油，豆油基本面支撑更为稳定，波动区间可能相对平稳，走势更加“温吞”。

2.棕榈油：脱离基本面，宏观因素主导

核心特征：当前棕榈油价格显著脱离基本面运行，受宏观因素（特别是原油波动）扰动更大。尽管基本面存在压力，但市场焦点不在此。与2022年相比，当前全球棕榈油产地及国内供应环境截然不同，彼时有印尼DMO政策与地缘冲突共振及国内绝对低库存，而当前处于相对高库存状态。

供应端：高库存现状与增产周期

产地库存：马来西亚最新库存降至230万吨，虽处于季节性去化（可能延续至4月后），但仍为近几年历史高位。印尼同样面临高库存压力。

国内库存：国内棕榈油库存处于80万吨以上的历史同期高位，市场消化以刚需为主。后续买船积极性不高，较往年同期将大幅减少，仅当交割利润可观时或有提振。国内市场处于缓慢的库存去化过程。

远期压力：产地逐渐进入增产周期，高库存背景下，基本面角度存在压力。

需求端：国际需求弱化

印度进口：作为主要进口国，印度当前进口利润表现偏弱，棕榈油在其进口结构中的占比较前几年明显下滑。后续需看产地是否愿意让利，否则印度需求有继续弱化的可能。

政策端：B50落地存疑，市场敏感度下降

当前掺混水平：印尼当地掺混量已达到B38-B40水平，B40完成度达96%-97%。

B50前景：市场普遍认为B50目标全面落地至少需等到2026年三季度之后。技术条件尚不充分支撑全面落地，且一旦原油炒作熄火，生产利润将被挤压。此外，B50落地受补贴资金影响大，兑现难度较高。综合来看，市场对印尼近期关于B50的各种说法敏感度已降低，将其视为重要炒作题材，但客观研判其现实兑现难度大。

成本端：化肥传导滞后与美豆类似，棕榈油种植园（尤其是大中型企业）已在3-4月完成首轮化肥采购，本轮原油上涨对化肥成本的传导并非直接作用于当期价格，对产量的影响存在2-3年的滞后效应，属于远期逻辑。

价格展望：短期看，国内80万吨的高库存压力依然存在，价格可能维持高位震荡，但已超出基本面范畴。后续随着4月后产地进入增产周期，若库存持续积压且高价破坏需求，叠加地缘冲突缓和、原油价格中枢回落，棕榈油价格回调的速度可能在三大油脂中最快。远期的利多题材（如下半年厄尔尼诺天气发酵）可能在09合约或更远期合约上交易。

三、二季度核心结论与关注要点

1.豆粕：短期反弹，后续承压

核心逻辑在于短期供应短缺与长期宽松预期的博弈。短期受通关延迟支撑，但5月后巴西豆集中到港将带来供应压力，价格将回归基本面，难以重现去年高基差行情。

2.豆油：相对稳健

共享豆粕压榨逻辑，短期偏紧，5月为转折点。需求端存在替代增量和出口增量支撑，基本面相对稳固，走势预计较为平稳。

3.棕榈油：高位震荡，警惕回调

当前价格脱离基本面，受原油及宏观情绪主导。产地及国内均处高库存，增产周期压力犹存。B50政策短期难以落地。一旦宏观支撑减弱（如原油回落），价格回调速度可能最快。

4.核心关注要点

地缘冲突：局势演变及对海运费的长期影响，是当前油脂油料的主要扰动项。

大豆到港节奏：4月通关延迟的程度，以及5月份巴西大豆集中到港的兑现情况与压力大小。

产地政策：印尼B50政策的进一步消息及实际落地进展；中美贸易政策及后续大豆采购情况。

天气与种植：美豆种植面积落地后的生长情况，以及5月中旬USDA报告的前瞻指引；下半年厄尔尼诺天气对棕榈油的滞后影响预期。

需求变化：印度等主要进口国的采购节奏；高价对棕榈油需求的破坏程度。

原油价格：作为生物柴油产业链的龙头，原油价格中枢的变动将直接影响油脂市场的整体方向。