宏观风险与铝市博弈：滞胀预期下的有色板块剖析

嘉宾介绍：江露，中信建投期货金属首席研究员，擅长从产业链整体供需关系入手研判商品价格拐点，从业至今一直为有色企业提供价格风险管理服务，并得到多家企业认可。曾获2016-2019年度上海期货交易所优秀有色分析师、2022年度优秀宏观分析师、2023年度上海期货交易所卓越分析师，所在团队获大连商品交易所2015年、2016年优秀投研团队称号。

回顾近期有色板块表现，品种间分化明显。全球定价且伴有供应端扰动的商品走势整体强于铜等品种。当前市场核心矛盾在于：宏观层面滞胀风险抬头，而基本面上海外供应扰动与国内高库存、弱消费形成博弈。三季度需警惕宏观预期转向，同时聚焦电解铝内外盘矛盾的演变。

一、宏观：滞胀风险升温，大宗商品估值承压

当前宏观环境需警惕多重风险叠加。美国经济呈现放缓迹象，2025年GDP已滑落至1.9%，同时地缘政治介入过深、AI及美债市场泡沫等问题并存。若原油价格持续居高不下，美国当前2.8%的CPI水平将大概率反弹，引发通胀压力回升。

从货币政策看，美联储自2024年9月开启降息周期以来，过程反复。若原油价格引发CPI反弹，无论美联储主席更迭与否，都将面临政策困境。从交易层面看，货币政策预期波动将引发与宏观关联度高的品种大幅波动，例如铜在3月中下旬已交易过一轮流动性问题。尽管目前尚未看到CPI实质性反弹，但市场已开始交易原油价格反弹带来的前瞻性信号。

参照美林时钟，美国GDP下行而CPI存在反弹压力，是典型的“滞胀”格局。滞胀阶段最优资产为现金，交易者倾向于回避股票与大宗商品。此外，若美联储后续开始收紧货币，形成“紧货币”状态，同样不利于经济运行。综上，油价上涨引发的美国CPI反弹预期，将不利于大宗商品、特别是有色板块的估值。

二、电解铝：海外扰动与国内压力并存，回调概率较大

电解铝是当前有色板块中矛盾最为突出的品种之一，其走势需分内外两块来看：海外定价受供应端扰动支撑，国内则面临高利润、高库存与弱消费的压制。

1.供给端：海外减产扰动，国内增量明确

海外中东产能扰动：中东地区电解铝产能约673万吨，产量约660万吨，占全球产量近9%。冲突影响分情景推演：若为短期冲突（4月中旬恢复通行），月度影响量约20万吨；若为中期冲突（1.3个月），以停摆风险较高地区计算，季度影响全年约77万吨，若全境停摆一个季度则影响约170万吨。当前市场大概率在交易中期冲突逻辑。但若演变为长期冲突，将引发全球经济降温的衰退预期，交易逻辑将从供应短缺转向需求走弱。

国内增量明确：2026年国内电解铝确定性的投复产增量约100万吨。海外同期增量约160万吨，国内外合计带来260万吨的供应增量。

2.需求端：高铝价抑制消费，下游开工率承压

当前电解铝价格下，行业利润高达约9000元/吨（按成本16000元/吨、铝价24800元/吨计算），处于历史高位。高利润背景下，消费端明显跟涨乏力：

开工率受抑：铝型材、板带、线缆、铝箔等下游开工率受到明显压制，下游畏高情绪浓厚，不接受当前价格。

加工费低位：铝棒等加工费维持近几年低位，印证消费跟进不足。

3.库存与供需平衡：库存高企，过剩幅度或扩大

库存压力：铝锭、铝棒社会库存、厂库及仓单合计已达250万吨水平，明显表征供需结构处于相对偏高状态。

供需平衡：2025年4-5月传统旺季呈现供需趋紧，但7-8月淡季将转为供大于求。2026年4-5月的供需平衡预计弱于2025年同期，旺季结束后高铝价面临回调压力。从年度看，2025年全球供需略过剩15.6万吨，预计2026年过剩幅度将扩大。即使考虑中东减产约200万吨（使全球过剩幅度收窄，甚至转向紧平衡），国内市场的回调压力依然较为明显。

4.出口与中长期展望：利润驱动出口，长期利润有望维持

国内可通过铝材出口缓解部分压力。当前内外价差（约3000-4000元/吨）存在套利利润，会驱动铝材流向海外，但仅能部分缓解国内压力。中长期看，国内电解铝产能已接近4500万吨天花板，若新兴产业需求增量能对冲宏观下行风险，电解铝行业利润有望维持较高水平。

三、价格展望与核心结论

1.宏观：滞胀交易风险上升，有色估值承压

核心逻辑：美国经济放缓叠加通胀潜在反弹，形成滞胀预期，不利于大宗商品整体估值。美联储货币政策反复将加大价格波动。

2.电解铝：回调概率较大，关注区间操作

核心逻辑：海外供应扰动提供短期支撑，但国内高利润、高库存、弱消费的现实难以持续。旺季过后（5月后），价格回调概率较大。中长期若需求增量对冲宏观风险，行业利润可维持高位。

交易逻辑：价格若回落至合理区间下沿，可考虑做多思路；若反弹至高位（高利润压制区域），风险则显著增加。

3.其他品种简析

铜：宏观与基本面均不支持流畅行情，大概率维持大区间宽幅震荡，跟随宏观情绪波动紧密。

锡&碳酸锂：具备需求增量逻辑（锡对应半导体，碳酸锂对应储能刚需），可关注回调后的机会。

4.核心关注要点

宏观：美国CPI实际反弹节奏、原油价格走势、美联储货币政策信号、美林时钟向滞胀的演变路径。

电解铝：中东冲突持续时间及实际减产规模、国内下游开工率及加工费变化、铝锭社会库存及仓单变动、铝材出口利润及流向、国内旺季（4-5月）实际需求兑现情况。