债市 短线继续窄幅波动

近期公布的3月PMI数据好于预期，供需两端均明显修复，输入型通胀压力推动PMI分项指数大幅上行，对债市形成利空。但进入4月，资金面明显转松，叠加央行例会维持货币政策基调不变，债市缺乏大幅下跌动力，多空因素交织下呈现震荡走势。4月以来，10年期国债活跃券收益率围绕1.815%窄幅波动，走势相对平稳。

资金面上，4 月以来央行连续开展“地量”7天逆回购操作。截至4月7日，逆回购余额已降至25亿元。从政策传导逻辑与市场运行机理来看，央行收缩逆回购规模，本质是流动性充裕环境下的被动适配，而非通过操作主动收紧流动性，二者因果关系明确。核心依据有二：一是央行已构建多元化、多层次的流动性调节工具体系，各类工具协同配合、互补衔接，实现对市场流动性的精细化、精准化调控，具备高效熨平资金面波动的能力；二是当前逆回购采用“固定利率+数量招标”的操作模式，公开市场投放量缩减，直接反映一级交易商资金需求偏弱，是市场供需格局的真实映射。

作为流动性的核心观察指标，资金利率直观反映资金面情况。进入4月，DR001进一步下行至1.2%，DR007下行至1.3%，清晰印证市场资金合理充裕。在此背景下，央行顺势减少短期资金投放，是对市场资金供需关系的精准适配，并非主动收紧流动性。

经济基本面上，3月制造业PMI录得50.4%，较2月回升1.4个百分点，重返扩张区间，非制造业商务活动指数录得50.1%、综合PMI产出指数录得50.5%，三大指数同步站上荣枯线，显示一季度末经济景气度全面回升。制造业产需同步改善成为亮点，生产指数升至51.4%（环比提升1.8个百分点），新订单指数升至51.6%（环比提升3.0个百分点），均进入扩张区间，反映节后复工复产提速、市场需求回暖。价格端，原材料与出厂价格指数大幅上行，预示PPI环比改善，但也带来阶段性成本压力。非制造业中，服务业PMI录得50.2%（环比提升0.5个百分点），保持扩张态势；建筑业PMI录得49.3%（环比提升1.1个百分点），虽仍处于收缩区间，但边际修复明显。综合分析，3月PMI验证经济延续回升向好势头，复苏动能主要来自节后复工与内需释放。

通胀预期方面，当前中东地缘冲突呈现实质性缓和态势，为全球市场注入稳定性。当地时间4月8日，美伊双方接收停火两周协议，市场对霍尔木兹海峡通航恢复的预期显著升温。作为地缘冲突敏感标的，国际油价应声大幅下挫，有效缓解了市场对高油价推升全球通胀的担忧，为全球经济与金融市场平稳运行创造有利条件。对债市而言，地缘冲突带来的输入型通胀压力难以改变国内货币政策基调，央行货币政策委员会2026年一季度例会明确提出，“继续实施适度宽松货币政策，加大逆周期与跨周期调节力度”，强调发挥“总量+结构”双重功能，加强货币、财政协同，目标直指“稳增长、物价合理回升”。

当前宏观经济呈现政策见效、转型提速、通胀回暖的运行特征，经济基本面持续对债市形成利空，但经过前期持续调整，国债收益率曲线已从2024年的“极端平坦”修复为“正常陡峭”形态，叠加通胀预期边际缓和，短期债市将维持窄幅震荡走势。（作者单位：光大期货）