“内稳外扰”下A股韧性凸显

3月至今，市场聚焦美以伊冲突与霍尔木兹海峡通航情况，避险情绪主导之下股债联袂下行，但受益于国内经济数据超预期，以及全球能源市场冲击对国内的影响总体可控，万得全A指数跌幅低于4%，与美欧市场相比呈现较强韧性。当前，国内市场处于常态和非常态交易逻辑交织之下，其中非常态交易逻辑占主导，美以伊冲突有持续升级的倾向，原油、液化气、化肥等上游原料的全球供应冲击，有从短期向中长期演变的潜在风险，目前市场定价尚不充分。

边际来看，常态宏观逻辑聚焦于经济和政策之间的平衡。一方面，2026年国内GDP目标增速调整至“4.5%~5%”，与2025年5%左右目标增速相比，预留了弹性空间。2026年季度GDP增速预期，呈现一季度为年内低点而后逐季略升态势，预测区间为4.5%~5%,与政府目标一致，边际经济预期低位趋稳。另一方面，与2025年政策前置性和超常规扩张不同，2026年政策基调相对中性。财政方面，赤字率、专项债、超长期特别国债规模均与2025年持平，特别国债发行规模和广义赤字率估算较2025年略降，2026年财政支持更多体现在结构优化而非总量扩张，其中与投资相关资金安排9.75万亿元，同比增长1.2%，高于2025年的-2.1%，利于基建投资改善。货币政策方面，与2025年“适时降准降息、推动社会综合融资成本下降”不同，2026年更侧重“促进物价合理回升和社会综合融资成本低位运行”的结构性优化。其中，2025年四季度金融机构人民币贷款加权平均利率为3.15%，个人住房贷款加权平均利率为3.06%，均创历史新低，常态下再降息空间较小。

因此，与2025年相比，2026年常态宏观逻辑驱动更侧重边际经济、政策、价格的预期差，若向上则利于风险资产价格阶段性表现。最近公布的国内1—2月宏观经济数据总体呈现边际超预期改善迹象，其中，价格指数、固定资产投资、进出口预期差显著向上。物价方面，通缩阴影逐步消散，?1—2月CPI累计同比上涨0.8%，受春节效应影响，2月CPI同比增速扩大至1.3%；PPI同步改善，2月PPI同比降幅已收窄至1%以内，环比增长0.4%，同比和环比增速均处于2022年以来高位。需求方面，内外需共振向上，固定资产投资同比增长1.8%，为9个月来首次由负转正，其中基建投资跳升至11.4%，处在2022年以来峰值区域，起到关键托底作用；1—2月出口金额同比增长21.8%，首次在同期突破6000亿美元大关。常态下，边际经济数据尤其是物价预期的超预期改善，有利于稳定市场信心，但改善持续性及强度有待后续数据验证。

基于国内宏观数据边际改善，以及地缘冲突对国内的影响可控，A股市场风险偏好相对稳定。当前，外部非常态宏观逻辑聚焦于霍尔木兹海峡封锁时长的预期博弈，其中1 个月封锁期最为乐观，其对油价、通胀、经济、金融市场的冲击均可控，据瑞银模型推测，霍尔木兹持续封锁情境下，布伦特原油价格将在3月底升至120美元/桶，4月底升至150美元/桶以上。值得注意的是，迪拜和阿曼原油现货价格已超150美元/桶。若海峡封闭持续时间过久，存在期货价格向上逼近中东现货价格的风险，同时引发高油价向经济和政策预期的负面传导风险。

当前市场对能源冲击定价仍倾向短期和可控，但美以伊冲突实际走向难测，预计3月底前处在可控与不可控之间的博弈临界期。若不可控预期权重加码，则非常态宏观逻辑侧重或从短期通胀风险，转向中长期“滞涨”风险，并触发美元流动性和美联储政策收紧预期，即呈现“油价上涨→通胀上行→利率上行→美元走强→风险资产承压”的传导链条，该场景下股债市场将面临较大的调整压力。当前美以伊冲突演变方向仍处在混沌期，与之对应，3月美联储议息会议保持利率水平不变，年内降息1次仍为基准预期。鲍威尔表示，短期来看，能源价格上涨将推高整体通胀，但其对经济影响的范围和持续时间仍有待观察，在通胀改善前不会降息。

综合来看，当前A股市场处在“内稳外扰”下常态与非常态交织的宏观环境中。短期内，油价仍是核心变量，在霍尔木兹海峡解除封锁前，市场避险情绪仍占主导，股指仍存震荡调整风险；而若美以伊冲突进一步升级，油价超预期上行，股指调整风险将加大，但国内经济和政策的稳定性，以及对能源冲击的高抗压性，也将使得A股市场具备较强韧性，限制其向下调整空间。（作者系中财期货副总经理兼研发部负责人）