化工行业周期拐点研究

化工行业并非“没有需求”，而是长期处于：高油价回落+资本开支过度+全球竞争结构重塑的三重压制之下。当前，石油周期逼近底部、化工资本开支负增长、供给侧“反内卷”与海外产能退出同步发生，叠加美联储降息与新需求结构浮现，化工行业正在进入典型的周期右侧前夜。

一、化工复苏的第一性原理：先看石油，才能看化工

化工行业的上游命脉，始终绕不开两个字：石油。无论是乙烯、丙烯、芳烃，还是进一步衍生的聚酯、塑料、橡胶、MDI、PTA，本质上都建立在原油→炼化→化工品这一成本链条之上。因此，一个简单但常被忽视的判断是：油价若未触底，化工复苏便难言真正开始。

1.2025年油价：一次“非典型”的深度回落

2025年，布伦特原油价格从年初约75美元/桶，一路回落至年底的61美元/桶，全年跌幅接近18%，创下近五年来最大年度跌幅。但与历史上三次典型“油价崩塌”不同的是：2008–2009年：全球金融危机，需求断崖式下滑；2014–2016年：页岩油革命叠加 OPEC 放弃减产，供给失控；2019–2020年：公共卫生事件，全球出行与工业骤停。而本轮油价回落，并没有出现需求突然消失，也没有供给侧技术革命。这意味着：当前油价下行，更像一次“主动释放供给+金融压制”的再平衡，而非系统性崩塌。

2.60美元：不是“魔法数字”，但意义重大

回顾过去20年，60美元/桶长期被视为全球原油的“均衡价”区间：高于60美元→油企大规模资本开支启动；低于60美元→高成本产能开始退出。历史上，仅有三次周期显著跌破该区间，且最低均下探至30美元附近。而本轮周期中，越来越多迹象表明：55–60美元，正在成为新一轮石油周期的“结构性底部”。

二、本轮石油周期为何“跌不深”？

1. OPEC+：主动增产，主动止步

2025年4月，OPEC+突然加速恢复自2023年以来暂停的部分产能，意图非常明确：夺回被美国页岩油、巴西、圭亚那等非OPEC产油国蚕食的市场份额。这一策略直接导致2025年油价长期承压。但需要注意的是：到2025年底，新增供给已基本被市场消化，OPEC+ 在2026年一季度已明确暂停进一步增产供给侧“放量冲击”告一段落，油价的下行动能正在衰减。

2. 美国页岩油：60美元就是“成本红线”

在经历多年通胀与资本纪律强化后，美国页岩油的完全成本区间已明显上移。市场普遍认为：55–60美元，已接近多数页岩油企业的现金流平衡线，若油价长期跌破该区间，资本开支将迅速收缩，这意味着：页岩油不再是“无限供给”的压价机器，而是具备周期弹性的理性供给方。

3. 战略储备：一只“看不见的托底之手”

以中国为代表的国家，近年来持续进行战略石油储备：在低油价区间加大采购，在供给扰动时保持市场稳定，这类需求不一定推高油价，但显著降低了油价失速下行的概率。

三、金融变量正在反转：美元、利率与大宗商品轮动

1. 降息周期下，美元趋势已发生变化。随着美联储进入明确的降息周期：美元指数中长期下行趋势逐渐清晰，以美元计价的大宗商品整体吸引力上升，从黄金、白银、铜的持续走强中，市场已提前反映了对美元信用边际走弱的预期。

2. 大宗商品的“经典三阶段”轮动。历史经验显示，大宗商品往往遵循相似的节奏：第一阶段：贵金属启动，黄金、白银率先上涨，金融属性主导，流动性驱动；第二阶段：工业金属接棒，铜、铝等兼具金融与工业属性，反映实体需求修复预期；第三阶段：原油与化工品跟随，价格向下游传导，经济全面复苏展开，当前市场，正处于第二阶段向第三阶段切换的关键窗口。PTA、MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）等品种的“逆周期上涨”，正是典型信号。

四、“三桶油”提前走强：周期属性正在被重估

一个耐人寻味的现象是：在油价从100美元回落至60美元的过程中，“三桶油”股价并未下跌，反而持续走强。自2021年2月以来：中国海油累计涨幅超240%；中国石油累计涨幅超200%；中国石化累计涨幅超100%。这背后，是石油股定价逻辑的根本变化：1.高股息属性显著增强，中国海油：股息率约6.4%、中国石油：约4.5%、中国石化：约3.7%；2.资本纪律改善，波动率下降；3.油价不涨≠盈利不稳。其中，中国海油尤为典型：2014–2024年，年均产量增速5.4%，桶油成本从42.3美元降至29.8美元。高分红+成长性，使其成为油价周期中的“进可攻、退可守”。

五、化工行业自身：供给出清，正在发生

1.资本开支负增长：周期反转的先行指标。数据显示：2025年前三季度石油石化资本开支同比-6.8%，基础化工同比-8.6%。2024年全年，分别同比下降6.6%、15%。而历史上：2015年、2020年，资本开支负增长；2016年、2021年，化工股大行情，五年一轮回，正在重演。

2.“反内卷”政策：供给侧的硬约束

2025年7月，“反内卷”政策通过：环保、能耗、审批管控，显著抬高无序扩张门槛。供给侧开始出现被动出清→主动收缩的变化。

3. 海外产能加速退出：全球格局在变

过去15个月：21家跨国巨头，40余套装置，超1500万吨/年产能关停，预计到2027年：欧洲将永久退出乙烯460万吨/年，丙烯228万吨/年，丁二烯43万吨/年。日韩同样面临成本与盈利压力，韩国化工产能淘汰比例或达18%–25%。中国化工的全球竞争力，正在“逼退”海外供给。

六、细分赛道：谁会成为“否极泰来”的赢家？

1.MDI：最具确定性的周期修复

MDI是化工领域中盈利能力最强的赛道之一。当前价格：约14600元/吨，较2021年高点跌幅近50%，仍处于近20年低位，但自11月底以来：万华化学、巴斯夫等龙头密集发布涨价函。行业格局高度集中：全球前五大厂商占据绝大部分产能，万华化学预计2026年总产能达450万吨，全球份额或升至42%量价齐升，只待周期东风。

2.PTA：最先启动的化工品种之一

2026年国内几乎无新增产能，海外新增亦十分有限，需求端却有300–400万吨聚酯产能投放，供需拐点明确，PTA已率先走出底部。

回看当前环境：石油价格逼近结构性底部、化工资本开支负增长、全球供给侧同步出清、美联储进入降息周期、新需求（储能、新材料）率先反转，所有条件，正在同时指向一个方向：化工行业正在走向“否极泰来”。

周期从未消失，只是等待触发，拐点往往出现在最悲观的时候。

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