氧化铝 & 电解铝：政策预期博弈基本面过剩压力

嘉宾介绍：王贤伟，中信建投期货铝产业链首席分析师，深耕有色行业8年，对行业供需及政策有深入的理解。目前负责铝产业链研究工作，主富的产业服务经验，为多家大型国企，央企及上市公司提供套期保值培训，风险管理方案制定等服务。

回顾近期市场，氧化铝与电解铝走势受到宏观预期与基本面现实的共同影响，呈现差异化特征。氧化铝在政策预期驱动下自低位反弹，但面临全环节高库存与远期供应增量的现实压力；电解铝则受宏观叙事主导，叠加国内货源结构性偏紧，价格偏强运行，但高利润背景下今年供应增量明确，且现实消费已显疲态。当前两大品种均处于“强预期”与“弱现实”的博弈阶段，后续走势需分别关注氧化铝的仓单交割压力与电解铝的宏观情绪演变。

一、氧化铝：过剩格局未改，资金博弈加剧震荡

氧化铝基本面全面过剩格局明确，但短期受政策预期及交割博弈影响，资金行为主导盘面，价格呈现宽幅震荡。中长期过剩压力下，策略上建议以反弹布局空单为主，但需注意仓位管理以应对短期波动。

1. 核心逻辑：政策预期驱动反弹，但落地周期漫长

本轮氧化铝价格自低点反弹两三百元，主要驱动在于政策预期。发改委提及支持有条件的大型集团进行兼并，央行货币政策定调促进物价合理回升，共同推升了处于低位的氧化铝价格。然而，从政策发文到具体措施落地、进而影响基本面，通常需要半年甚至更长时间，短期内对实际供需的影响有限。

2. 供需现实：全环节过剩，成本支撑下移

供给端持续高位：当前行业运行产能维持在9600万吨/年左右高位，供应压力巨大。尽管1月份山西、河南地区现货价格已跌至2665-2690元/吨，接近当地现金成本，可能引发部分高成本企业检修，但与此同时，广西等地新产能仍在投放，供应过剩预期难以根本扭转。

需求与库存高压：下游电解铝厂原料库存充足，氧化铝社会总库存持续位于500万吨以上历史天量，生产、港口及下游全环节均面临巨大库存压力。

成本支撑趋弱：铝土矿供应宽松，一季度进口矿长单价降至65.5美元/吨，较去年四季度下滑约5美元。低价矿陆续到港将使得内陆使用进口矿的氧化铝生产成本下降。据测算，矿价每下降5美元，氧化铝成本约下降80-90元。

3. 资金与交割博弈：短期波动的关键

当前盘面交易已脱离单纯基本面，期限套利与交割博弈成为焦点：

仓单压力：前期因期现价差过大，期现商采购了约30万吨现货（其中40%为交割品），预计将生成大量新仓单。新疆交割库已被约满，山东、广西、甘肃等地库容也趋紧。

资金博弈：产业套保空头力量较强，但若宏观情绪乐观导致价格重新拉升，套保空头将面临追加保证金和资金流紧张的压力。相反，若市场情绪转弱，则现实的压力将再次显现，价格重回下行通道。

4. 价格展望与策略

中长期逻辑：矿石供给增量明确（几内亚发运回升，新增产量超千万吨），全年过剩压力难解，逢高做空是核心思路。

短期风险：资金博弈未结束，价格可能受情绪推动继续反复。3000元/吨可视为一个阶段性压力参考位。

操作建议：整体维持“反弹空”策略。可在价格靠近3000元/吨附近时，考虑以金字塔加仓方式布局空单。当前位置可持有空头底仓，但需严格控制仓位，以应对短期资金博弈带来的上行风险。

二、电解铝：宏观叙事主导，现实压力渐显

电解铝市场呈现“强宏观预期”与“渐弱基本面现实”的对抗格局。今年供应增量确定性较高，而消费增速存疑，节后库存压力预计增大，价格持续上行需要消费端的实际支撑。

1. 宏观叙事：全球政策环境偏暖

当前宏观主基调对铝价偏多：一是美联储降息预期；二是全球主要经济体（中、美、欧、日）均实施积极的财政政策；三是全球矿产资源保护主义抬头。在这一叙事背景下，风险资产价格获得支撑。除非未来经济数据显著恶化导致交易逻辑转向衰退，否则宏观环境暂不支持趋势性看空。

2. 供需基本面：增量确定，消费存隐忧

供应端增量明确： 2026年全球电解铝确定性增量预计超过100万吨（其中国内约60-70万吨），增速约1.8%左右。增量主要来自印尼、越南、印度以及国内新疆、内蒙等地的新投或复产产能。当前行业平均利润高达8000元/吨以上，高利润势仍将刺激供应释放。

消费端增速可能放缓：市场对汽车、光伏等领域消费增速的预期可能过于乐观。地产板块减量依然显著；汽车补贴政策效应减弱，增速或放缓；光伏增速下滑明显；铝材出口还面临关税（美、墨）等压力。总体看，2026年消费增速预计将较2025年出现下滑。

现实压力已现：元旦节前现货大幅贴水300-400元/吨，吸引仓单注册。尽管贸易商提价导致贴水修复，但下游承接乏力。从11月开始，铝水产量持续下滑，产业链已形成负反馈。预计1-2月份铝锭库存压力将进一步增加。

3. 结构性矛盾与价格锚定

货源结构性偏紧：国内铝水比例持续提升，导致可用于交割的铝锭货源相对偏紧，这是支撑近月合约和多头持仓的一个现实逻辑。但值得注意的是，随着铝价高企，铝水比例已有小幅回调迹象，未来铝锭供应压力可能回升。

与铜价的锚定：当前铝价走势一定程度上锚定铜价，通过“铜铝比”进行联动。但替代消费是一个长期而缓慢的过程，不会因短期比价变化而剧烈变动。铝相对于钢的成本优势已大幅削弱，部分领域替代已在发生。

4. 价格展望与核心矛盾

平衡表展望：从行业自身供需平衡看，2025年全球铝市场过剩量约15万吨，2026年可能扩大至40-78万吨，供需矛盾并未加剧，甚至可能逐步缓和。

核心矛盾：当前价格的核心驱动力在于宏观叙事（降息、财政刺激），而非基本面紧缺。市场交易的焦点在于“预期”能否转化为“实际需求”。

价格判断：虽然宏观情绪可能推动价格短期尝试冲击更高位置（如2.5万元/吨以上），但缺乏持续高位的消费支撑。一季度随着供应增量释放和春节消费淡季来临，价格可能面临回调压力。

操作建议：当前位置（约2.4万元/吨）不建议追高。未持仓者可谨慎观望，等待更好的介入时机。需警惕宏观情绪转向与基本面现实压力叠加带来的回调风险。

三、总结：核心关注要点与策略

1. 氧化铝：逢高布空，关注博弈节点

核心逻辑：全环节高库存 + 远期供应增量，基本面过剩是常态。政策预期仅提供短期波动，不改下行大势。

价格区间：短期受资金博弈影响宽幅震荡，3000元/吨附近是重要压力参考。

交易建议：反弹空。靠近3000元/吨可考虑分批加空。密切关注仓单注册进度、期现价差变化以及宏观情绪对资金博弈的影响。

2. 电解铝：宏观定调，现实制约高度

核心逻辑：宏观暖风与货源结构性偏紧支撑价格，但高利润驱动供应增量，消费增速存疑，现实库存压力渐增。

价格判断：宏观主导下易涨难跌，但持续上行需要消费验证。一季度面临回调风险。

交易建议：高位不追多。关注海外降息与财政政策落地情况、国内铝锭累库幅度、铝水比例变化以及下游加工费与开工率表现。

3. 关键风险点

氧化铝：政策超预期收紧、矿石供应国（如几内亚）出台限制政策、资金博弈极端化导致短期逼空。

电解铝：全球宏观情绪迅速转向（如经济数据走弱）、国内铝锭库存超预期累积、海外新增产能投放快于预期。

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