2024年债券收益率将“先下后上”

2023年，债市整体走强，全年行情可以分为四个阶段：1—2月国债收益率以上行为主；3月份开始，海外银行风险事件推升市场避险情绪，随着经济数据走低，央行降准降息落地，十年期国债收益率在8月中旬下探至年内低点2.54%；8月下旬开始，稳经济政策密集出台，十年期国债收益率回升至2.7%；10月下旬开始，降准降息预期增强，利率再次下行。

2024年债市利多因素主要包含以下几个方面：

一是经济仍在温和复苏进程中，部分数据出现分化，房地产投资继续回落，物价超季节性走低。2023年12月官方制造业PMI回落至49%，表明市场需求仍在恢复过程中。2023年二季度以来，商品房销售端未见明显好转，投资、新开工和施工面积降幅持续扩大。

二是海外地缘政治风险升级，利率维持高位，欧美经济面临衰退，美债收益率回落，同时外部需求走弱拖累经济复苏。2023年海外通胀持续放缓，美联储表示2024年加息的可能性很小。市场预期今年美联储将降息5次，且降息预期提前至3月份。高利率影响下全球金融潜在风险逐步累积，主要经济体面临下行压力。全球及主要国家制造业PMI均处于临界点下方，全球经济增速或放缓。国内出口增速也面临下行压力，对经济的支撑将减弱。

三是中央经济工作会议要求以进促稳，多出有利于稳预期政策的要求下，央行落地降准降息的概率逐步加大。从空间上看，目前7天期逆回购利率为1.8%，在“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”传导机制下，要继续降低实体资金成本，仍需下调逆回购和MLF等政策利率，稳定市场信心，为经济增长营造有利条件。最近3个月MLF到期规模合计达1.75万亿元，预计央行降准置换到期MLF，保持资金面合理充裕的可能性较大。关注春节前货币政策情况。

不过，随着财政支出力度的加大，一线城市地产逐步回暖，宽信用效果逐步显现，债市也面临一些扰动因素。

一是随着稳地产政策的逐步见效，一线城市楼市有望逐步回暖。住建部部长表示要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，2024年做好四大板块18个方面工作。2023年12月三大政策性银行净新增抵押补充贷款（PSL）3500亿元，为有史以来第三高。北京、上海调整多项楼市政策和房地产“三大工程”建设启动，有望切实降低居民购房成本，打开杠杠空间，带动楼市逐步回暖。

二是上半年债券供给维持高位，财政支出力度加大，基建投资维持高增速，推动经济持续恢复。除中央财政增发2023年国债1万亿元外，全国已有29个地区披露拟发行特殊再融资债券的文件，已发行及拟发行金额累计达1.37万亿元，将有力缓解地方政府的资金偿付压力，降低资金成本。预计2024年赤字率和专项债将有所增加，政府债券规模将达到8.8万亿元，较2023年增加约4000亿元。2024年年初地方债保持前置发行，债市供给压力继续维持高位。

三是随着宽信用效果的逐步显现，市场融资需求将明显恢复，带动通胀上行，央行将逐步收紧市场流动性。2023年9月以来，受政府债券大量发行和季末、月末等因素影响，资金面有所收敛，警惕债券前置发行对资金面的扰动。从金融数据上看，2023年3月份以来M2持续回落，但社融存量同比增速回升，二者差值持续收窄，在货币政策趋于稳健、宽信用效果逐步显现背景下，社融持续恢复也可能导致市场资金面收敛。

当前经济仍在温和恢复，在中央经济工作会议以进促稳，多出有利于稳预期政策的要求下，春节前央行降准降息的概率在逐步加大，预计年初债券收益率将以下行为主，不过十年期国债收益率在前期低点2.5%附近存在较大阻力。同时，稳地产政策有望带动一线城市楼市率先回暖，且随着1万亿元特别国债资金下拨，地方政府专项债的加快发行，财政政策有望前置发力，债市供给压力维持高位，虽然短期对市场影响不大，但随着市场宽信用效果的逐步显现，需警惕二季度资金面收敛的可能性。预计2024年债券收益率将先下后上，十年期国债收益率区间在2.4%—3%。（作者单位：申银万国期货）