油市交易逻辑再次回归供需层面

宏观：全球经济复苏呈现不均衡状态

2023年，全球经济表现仍然相对低迷，部分国家面临经济下行及抗通胀压力，特别是高利率水平对欧美经济形成较大负面冲击。

2023年，欧美持续加息推动通胀水平整体回落，美国11月CPI同比降至3.1%，较年中高点9.1%已有明显回落，但美国11月核心CPI升至4%，为连续两个月增长；另外，11月欧元区CPI降至2.4%，较2022年四季度10%以上的高通胀水平也有显著下降，但仍处在历史偏高水平上。

当前全球经济复苏呈现不均衡状态，整体复苏仍不稳固，同时通胀压力仍然存在，货币宽松可能不会很快到来。2024年，全球经济仍将面临高利率环境及地缘局势动荡的负面冲击，整体表现仍难言乐观，大部分机构预计增速低于2023年。同时未来各国经济增长仍将分化，美国经济未来“软着陆”概率较大，欧洲经济有“硬着陆”的风险。本轮欧美加息基本结束，2024年货币政策将逐步趋向宽松，但美联储降息预计最快要到年中。

供应：非OPEC产油国仍是增长主力军

2023年全球原油供给保持增长，虽然5月以后OPEC+进入新一轮减产，但非OPEC产油国原油产量继续增加，助推全球原油供给保持适度增量。根据机构的数据，2023年全球原油供给总量将超过1亿桶，达到创纪录水平，增量预计在180万桶/日左右，其中北美页岩油贡献最大，2023年增幅达到100万桶/日。2024全球原油供给预计仍维持增势，但增幅低于2023年，EIA、IEA预计2024年全球原油供给增量分别达到57万、130万桶/日；OPEC产油国产量预计将有所恢复，但非OPEC产油国仍将是原油供给增长的主力，尤其是美国页岩油增幅预计会达到全球供给增量的一半。

OPEC+延续自愿减产至2024年一季度。2023年11月底的OPEC+会议上，产油国各自宣布在2024年一季度“自愿”减产，并延续低产，沙特、俄罗斯将延续此前的额外减产幅度，其他6国合计额外减产约90万桶/日。但由于是自愿减产，OPEC+产油国的减产执行力仍存疑。此外，安哥拉与尼日利亚两个非洲国家仍然拒绝加入减产，而俄罗斯及阿联酋均表态未来将逐步恢复额外削减的石油产量，同时在2023年12月底安哥拉表态计划退出OPEC，这令减产联盟稳固性受到进一步威胁。整体来看， 2024年一季度在自愿减产基础上，OPEC+产出预计仍维持较低水平，但二季度以后OPEC+产量水平存在较大的变数，但再度深化减产的可能性较低，逐步恢复产量的可能性较大。

2023年俄罗斯海运原油出口量稳定在300万桶/日左右，同时因俄罗斯国内炼厂生产的季节性而出现出口的阶段性波动。2023年俄罗斯继续增加对亚洲地区原油出口，同时减少对欧洲的原油出口，亚洲的出口份额超过80%，其中对印度的出口量在年中之后有所下降。目前俄罗斯仅对保加利亚这一个欧洲国家出口原油，出口量在10万桶/日左右。基于2023年11月底的OPEC+会议，2024年一季度俄罗斯将继续自愿削减出口50万桶/日，此外，俄罗斯也表态会根据市场情况逐步恢复削减的石油产量。整体上预计2024年俄罗斯原油产出有小幅增长的可能性，但空间不大。

2023年美国原油产量仍保持增长，尤其是下半年增速明显加快，截至12月中旬，美国原油产量为1330万桶/日，较2023年年初增长120万桶/日，创历史最高水平，页岩油产量增量主要来自Permian地区。2023年在页岩油上游投资活动仍然较弱的背景下，美国原油产量增长主要源于库存井的释放以及单井产油效率的提高。2023年美国七大页岩油产区单井产量显著增长，Eagle Ford地区单井产量增量达到400万桶/日，Permian和Bakken地区单井产量增量也达到200万桶/日，这对美国原油产量增长作出了较大的贡献。2024年高利率水平将继续提升美国页岩油企业生产成本，并进一步抑制企业上游投资活动，进而压制美国原油产出，2023年美国原油产量增幅预计达到100万桶/日左右，而2024年增幅预计不足50万桶/日，其中页岩油产量预计仍将保持增长，增量主要将来自Permian，但传统原油产量有可能出现下降。

2023年年底，美国宣布暂时取消针对委内瑞拉石油和天然气行业的一些关键制裁，这令委内瑞拉原油对外供给不再受限。委内瑞拉是全球石油储量最丰富的国家，但由于国内局势动荡等因素影响，其国内原油产量一直较低，2000年后峰值产量在300万桶/日左右，2020年一度降至30多万桶/日。委内瑞拉原油以重质油为主，2023年以来原油产量基本维持在70万桶/日，出口量维持在50万桶/日，2023年出口到美国的原油显著增加。虽然美国取消了对委内瑞拉的制裁，但由于长期以来委内瑞拉石油行业发展滞后，石油产出预计也很难有明显增量，目前机构预期增幅仅为20万桶/日左右，且主要流向美国市场。

长期以来，西方国家对伊朗实施制裁导致伊朗原油产出持续受限，2020年伊朗原油产量一度降至200万桶/日以下，而2023年美国对伊朗制裁的态度有所放松，令伊朗原油产出显著恢复，二季度以来伊朗原油产量持续增长，2023年11月伊朗原油产量达到313万桶/日，较2023年年初增长了58万桶/日，但较历史峰值水平仍然低70万桶/日。从出口来看，2023年伊朗原油出口水平较2022年整体有40万—50万桶/日的抬升，单周出口量一度超过200万桶/日。然而2023年10月巴以冲突爆发，美国和伊朗分别是以色列和哈马斯背后的支持者，这使得美国与伊朗之间的关系变得尴尬，若因巴以冲突美国对伊朗的态度变得强硬，不排除美国再度收紧对伊朗的制裁，进而制约伊朗原油产出。

消费：欧美表现或依旧弱于亚太地区

2023年全球石油消费总量已经超过2019年的水平，但由于经济表现仍然偏弱，全球石油消费增量明显受限，机构对2023年全球石油消费增长预期在200万桶/日左右，与2022年增幅相当。相对来说，欧美石油消费表现弱于亚太地区，2023年欧美石油消费量仍然低于疫情前水平，而中国需求增长强劲，2023年全球石油消费增幅预计有一半来自中国。分产品来看，2023年因航空业进一步恢复，航空煤油消费增量显著，约占2023年石油产品需求增量的40%左右。2024年全球经济形势预计仍难乐观，整体经济恢复空间相对有限，这也将继续压制全球石油消费。目前机构对2024年全球石油需求增长预期均低于2023年石油需求增量，其中非OECD国家仍然是石油需求增长的主力，但2024年中国石油需求增速预计将有所回落，与此同时，航空煤油需求增量仍将占据主导。

2023年在高利率环境下，美国经济整体表现不佳，对石油消费形成一定打压。2023年美国石油消费量仍低于2022年以及疫情前水平。2023年美国炼厂原油加工量为1583万桶/日，同比下降了0.42%，较2019年下降了4.8%；美国油品总需求为2016万桶/日，同比下降了0.72%，较2019年下降了3.21%。2023年美国汽油、航空煤油需求同比有所增长，但馏分油需求同比下降，而各终端油品需求均低于2019年水平。2024年美国经济软着陆概率较大，上半年仍将面临高利率环境，下半年存在降息预期，IMF预计2024年美国经济增速将从2023年的2.1%降至1.5%。在此背景下，2024年美国石油消费也难言乐观，预计难有明显增量。

2023年欧洲经济持续疲软，欧洲制造业PMI持续处于萎缩区间，对欧洲柴油消费形成明显打压。与此同时，燃料油车销量下降以及电动汽车销量增长一定程度上也制约了欧洲汽柴油消费，但2023年欧洲市场长途出行需求增加提升了航空煤油消费，对冲了部分汽柴油消费的下降。2024年欧洲经济预计将出现小幅度复苏，但很难有较高的增长预期，制造业低迷仍将制约柴油消费，同时新能源的快速发展也将继续对欧洲汽柴油消费形成替代，目前大部分机构对2024年欧洲石油消费也给出了小幅下降的预期。

2023年在国内经济增长以及出行需求增加的背景下，国内石油消费显著增长。2023年1—11月中国原油进口量累计达到5.16亿吨，同比增长12%，扭转了连续两年下降的趋势，2023年全年进口量预计达到5.6亿吨。2023年国内主营炼厂开工负荷同比增长明显，大部分时间维持在75%左右，而由于原料等问题影响，地炼开工负荷相对偏低，整体处在过去几年低位水平。2023年1—11月中国原油加工量累计达到6.8亿吨，同比增长11.2%。从终端消费来看，经济环境以及出行增加对石油消费提振作用明显，2023年1—10月中国成品油（汽柴煤合计）表观消费量累计达到2.9亿吨，同比增长17%，其中汽油、柴油、航空煤油表观消费量累计同比分别增长11%、12%、134%。

在国内经济稳步增长的背景下，国内石油消费逐步复苏，但由于外部环境影响，预计2024年国内石油消费仍将保持增长，但增量受限。EIA、IEA、OPEC预计2023年中国石油消费分别将增长78万、180万、114万桶/日，预计2024年中国石油消费分别将增长38万、64万、58万桶/日。

后市：全年油价呈现前低后高的走势

宏观层面，2024年全球经济仍将面临高利率环境及地缘局势动荡的负面冲击，整体表现难言乐观，且各国经济增长仍将分化，本轮欧美加息基本结束，但2024年上半年降息概率较低，下半年欧美货币政策有望逐步趋于宽松，在此背景下，下半年全球经济有望企稳修复。

原油供需面，2024年全球原油供给仍将保持增长，一季度OPEC+产油国仍将维持低产，但此后再度深化减产的可能性较低，并有望逐步恢复削减的产量，但伊朗、委内瑞拉以及美国供给仍有望进一步回升。2024年在预计全球经济表现仍然较弱的背景下，对于石油消费难有乐观预期，目前机构普遍预测2024年全球石油消费增量同比将出现下降。整体来看，预计2024年一季度原油市场仍将出现一定的供应缺口，二季度以后在供给回升预期下，原油供需结构预计将有所弱化，但下半年需求预期增加有望对冲供给增量，并维持原油市场相对平衡。

从油价运行逻辑及走势来看，2024年产油国供给水平将决定油价运行的底部区间，而宏观经济形势以及石油消费水平将决定油价运行的高度。预计2024年油价将维持中高位区间，并将呈现前低后高的走势，上半年油价预计维持低位波动，不排除进一步下探可能，下半年油价存在企稳回升预期。（作者单位：方正中期期货）