“春季行情”尚未完结

债市2023年12月明显走强，10年期国债活跃券到期收益率自2.688%一路下行至最低2.545%，接近8月的底部水平，对应10年期国债期货T2403合约月度涨幅达0.91%，创下2023年最佳月度表现。利率曲线极度扁平化后略有变陡，中短端期债品种出现一定程度补涨，2年期国债期货主力合约TS2403、5年期国债期货主力合约TF2403月度涨幅分别为0.38%、0.69%，30年期国债期货主力合约TL2403月度涨幅达2.26%。1月2日央行公布的数据显示已于2023年12月重启PSL净投放，市场对稳增长增量政策预期升温，债市有所调整。

前期走强背后驱动

前期债市上涨的原因，主要有三方面：

其一，资金面边际转松，资金供需预期改善。2023年12月以来DR007加权均价从2%以上持续回落，最低与7天逆回购政策利率1.8%相当，2024年更是下行至1.76%，资金面平稳跨年。2023年12月央行平价增量续作MLF，净投放8000亿元，创出单月最高水平，明显呵护流动性。利率债发行供给压力也有所放缓，2023年12月国债（含地方债）净融资9458亿元，明显低于10月1.55万亿元、11月1.10万亿元的水平。此外，特殊再融资债逐步形成财政存款回流银行，随着2023年12月财政资金的下拨，财政存款对资金面形成有力支撑。信贷投放方面，2023年12月是传统小月，大行资金融出增多，资金面压力缓解。

其二，基本面面临重新定价，更关注中长期问题。2023年12月中央经济工作会议明确“高质量发展是新时代的硬道理”，强调“以进促稳”“先立后破”、补充“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础”，总基调与当月中央政治局会议的提法一致。结合基本面情况来看，四季度经济运行平稳，但修复动能边际放缓，呈“波浪式发展、曲折式前进”的特征。在此背景下，关键会议并未释放超常规强刺激信号，债市对基本面的定价由经济短周期修复回归至中长期新旧动能转换。

其三，流动性宽松预期升温，机构抢跑降准降息行情。2023年12月中央经济工作会议将货币政策定调为“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，篇幅也明显增多，新提法“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，说明中央关注低通胀背景下实际利率走势问题，叠加“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”“促进社会综合融资成本稳中有降”等表述，投资者对流动性宽松的预期明显加强，开始抢跑降准降息行情。2023年12月22日，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行等国有大行下调存款挂牌利率，不同类型及期限的存款品种挂牌利率下调幅度在0.1至0.25个百分点，此为年内第三轮下调，调整幅度与前次一致。存款利率下调有助于缓解银行净息差压力、落实好信贷高质量投放，同时为融资成本的进一步下降打开空间。从机构行为来看，机构配置超季节性集中抢跑，在年末银行配置力量趋弱的同时，险资配置力量走强，公募基金亦有明显加仓建仓现象，交易抢跑及追涨配置推动利率曲线走出牛陡特征。

春季行情历史走势

复盘发现，债市春季行情多表现为：春节前利率先抑后扬，利率曲线趋陡，而春节后利率下行，直至全国两会召开出现新的交易主线，利率曲线趋平。不过，年度表现存在一定分化。总体而言，债市春季行情主要取决于政策预期、基本面演绎及资金面变化。

具体来看，2019年年初降准，经济数据在2月触底回升，利率在春节前窄幅波动，春节后低开但随基本面变化向上反弹。2020年春，新冠疫情冲击经济，央行降准、降息，经济修复进程偏缓，避险情绪较浓，利率在春节前振荡下行，春节后更是加速下行，并突破3%。2021年春，经济基本面持续向好，央行总量型货币政策按兵不动，流动性边际收紧，春节前资金利率明显上行，带动长端利率先抑后扬，利率曲线呈熊平特征，之后随着资金面压力的缓解，长端利率高位振荡，期限利差有所修复。2022年春，经济恢复基础尚不牢固，央行在前一个月降准后于2022年1月降息，流动性宽松预期抢跑交易，春节前利率下行、春节后表现为“利多出尽”。2023年春，疫情管控优化调整，政策强刺激、基本面强复苏预期主导交易，降准、降息预期落空更是对长端利率形成利空，但一季度“天量”社融引发流动性压力，短端利率有所抬升，利率整体表现为春节前后走出熊陡行情。

从近年行情走势来看，一是年初往往是货币政策博弈阶段，政策预期及预期差主导春节前的行情；二是资金面的边际变化对利率走势及利率曲线有着显著影响。

后市重点关注内容

2023年12月央行重启PSL，净投放3500亿元，这是继2022年9—11月累计净投放6300亿元、2023年2月净投放17亿元后的再度重启。2022年PSL净投放主要用于支持基建及“保交楼”项目，本次重启并未明确资金投向，但估计用于稳基建以及地产“三大工程”的概率较大。若PSL净投放规模、节奏、投向及对宽信用的效果与2022年相仿，则对债市构成利空，尤其对流动性造成压力。不过，实施效果的印证有一定时滞，且1—2月处于“数据真空期”，使得预期的变化较为平稳。

上述债市走强的驱动因素中，基本面预期、流动性宽松预期短期不改，资金面成为不确定因素。若信贷节奏超预期，则可能引发资金面超季节性波动，进而制约利率下行空间，同时曲线进一步趋平。而从节奏来看，在流动性宽松预期抢跑交易行为下，无论1月降息与否，均可能造成波段止盈压力，不排除债市出现短暂回调。综合考虑，基本面重新定价带动利率中枢下行，我们对债市维持乐观态度，但短期长端利率下行空间有限，利率下限的进一步突破需要新的触发因素，关注上半年能否开启二次降息。（作者单位：广州期货）