【宏观】房地产投资边际修复 供大于需情况不变

1电力缺口缓解 产出继续修复

数据显示，中国11月规模以上工业增加值累计同比增速为10.1%，比前值10.9%继续减速；11月当月工业增加值同比增长3.8%，比10月数据上升，且高于3.6%的市场预期；季调环比增长略微回落至0.37%。我们通过计算得到的数据显示，11月名义工业增加值同比增速为16.7%，较前值17%稍有下降。

行业方面看，中下游工业增加值累计同比多数减速，当月同比增速出现差异。具体来看当月同比情况，中游原材料行业中黑色冶炼和非金属矿制品负增长略有收窄，有色冶炼和化工出现负增长，橡胶(14540, -185.00, -1.26%)和塑料(8303, -141.00, -1.67%)负增长修复，公用事业维持相对较快增速。中游加工组装行业也出现一定差异，专用设备制造业则鞥苏回落，电子制造小幅走弱，电气制造和通用设备制造仍有加快。另外交运设备制造业伴随基建投资增速回落而走弱。下游行业中，汽车制造业负增长幅度连续三个月继续收窄，纺织业负增长程度也减小。食品制造业、农副食品加工、医药制造业增速加快。医药制造仍保持最快的绝对增速。情况表明，缺电影响继续减弱，产出端短期继续环比修复，与前期PMI等数据表现接近。中游制造业仍强于原材料行业，基建对冲力度、房地产修复幅度将决定后期原材料行业表现。此外，继续关注冬奥会前后环保政策对产出端的影响。

中上游行业开工率方面看，11月高炉开工率继续下降，但螺纹、线材等钢材开工率回升，或由于下游需求走弱开始缓和。从主要工业品产量看，发电量和乙烯产量增速继续回落，十种有色金属、粗钢、水泥、汽车均维持负增长，其中水泥负增长幅度扩大。边际上看，主要是粗钢产量弱于季节性，汽车则基本持稳，芯片问题影响下降。工业制成品方面，金属切削机床、集成电路产量增速回落，工业机器人、电脑、手机产量回升，其中手机产量恢复正增长。边际上看，主要是机床超季节性，从低位明显回升。其他分项表现稳定。情况表明，工业产出分化加剧，电力缺口减小后部分产品产出确实有所修复，但整体偏弱态势不变。从发电量来看，11月边际表现稳定，在水利发电超季节性下降的情况下，火力发电没有出现去年同期的大幅增长。缺电问题不会再次造成产出大面积走弱，但电力缺口仍有继续恢复空间。

总体上看，11月工业增加值增速小幅回升，2019年至2021年两年工业增加值当月同比复合增长率也继续修复。缺电问题继续缓解是产出端好转的主因。在水利发电超季节性下降的情况下，火力发电没有出现去年同期的大幅增长，虽然缺电不会再次造成产出骤降，但电力缺口仍有待继续修复。中游制造业仍强于原材料行业，源于外需强、内虚弱的现实情况，基建对冲力度、房地产修复幅度将决定后期原材料行业表现。结合产销率下行看，内生增长动力仍偏弱。且随着工业品价格下跌，被动加库存正转向主动去库存，需求走弱彻底反转前，产出难言触底。同时还需要关注冬奥会前后环保政策的影响。

2房地产暂时持稳 制造业表现仍强

投资需求方面，11月城镇固定资产投资累计同比5.2%，比前值6.1%明显下降，且弱于预期的5.4%。根据我们的计算，11月房地产、基建、制造业投资累计同比增速分别为6%、-0.17%、13.7%，基建投资累计出现负增长。从10当月同比来看，房地产、基建、制造业投资增速分别为-4.3%、-7.32%、9.97%。房地产稍有修复，基建投资负增长幅度继续扩大，制造业增速回落但仍为最高。

从当月情况看，以可比口径计算总体投资增速基本稳定，边际表现略超季节性。三大投资分项中，房地产投资表现平稳，没有继续前期走弱态势，与房企近期受到一系列利好政策影响，资金面紧张局面缓解有关。基建投资边际走弱，预计年底前后地方专项债增量用完后，基建投资进一步修复的空间暂时下降，但预计也不会明显回落，明年初财政前置效果显现后，基建投资恢复空间仍然值得期待。制造业受到外需影响依旧，再度表现出超季节性，与去年同期情况接近。我们认为，短期来看房地产投资走弱风险缓解，但明年尤其是上半年依然不容忽视。基建投资作为逆周期对冲经济下行的主要抓手，仍有上升空间。另外出口风险增加后，经济制造业投资受到的负面影响。

具体来看房地产方面，主要数据同比增速多出现修复，但新屋开工和房屋销售面积仍负增长，分别为-20.3%和-13.97%。房屋施工面积增速则继续下降至6.34%。表现较强的是竣工面积出现15.41%的上升，待售面积同比增速上升至1.78%。边际上看，新屋开工、房屋施工增量以及房屋销售均超过季节性表现，但绝对增量仍然偏低。待售面积增量基本符合季节性，房屋竣工明显超季节性。同时购置土地面积只是符合季节性变动，增量仍然不高。情况表明，房企流动性改善之后，仍然是加速施工和完成当前房屋竣工为主，进一步增加新开工和上游投资的意愿不强。

从先行指标上看，11月房地产开发资金从低位修复而超过季节性。其中国内贷款仍弱与季节性，自筹资金和个人按揭贷款明显超季节性回升。该数据与前期央行公布的情况一致，房企短期资金改善部分来自于政策放松。定金及预收款仍然继续下降，表明至少目前新屋销售情况仍没有出现好转，央行窗口指导商业银行后，释放之前受阻资金的持续性仍存疑。虽然房地产政策底已经出现，但仍有两点需要注意。一是人口增速回落和全国“房住不炒”的政策不变，行业中长期方向依然向下。二是销售没有彻底好转，销售-资金回笼-施工开工流动性循环也仅为边际改善而非趋势转变。因此后期也需要关注两点风险，一是房地产投资对经济的拖累可能将贯穿未来两个季度。二是如果地方因地制宜的政策无法稳住局面，重要房企违约等超预期状况再现，央行是否有全面宽松政策出现。

总体上看，总体投资增速继续下行，虽然房地产投资边际修复，但仍是主要拖累项。房地产政策底已经出现，流动性改善缓解带来边际稳定，然而上游销售未见好转，销售-资金回笼-施工开工流动性循环也没有彻底转向，后期风险依然存在。如果房地产投资承压幅度再超预期，可关注更强力的稳增长政策。基建投资修复暂停，但明年财政前置影响下还有空间，逆周期调控思路之下，该项仍是对冲经济下行的主要力量，预计基建投资延续向上趋势。制造业投资的韧性与海外需求有关，短期有望持稳，但明年存在回落风险。

3社消依然稳定 高基数拖累同比

消费方面，11月名义社会消费品零售总额累计同比增长13.7%，较前值14.9%下降；实际社会消费品零售总额累计同比增长11.91%，也比前值11.91%有所走弱。从11月当月情况来看，名义社会消费和实际社会消费同比增速分别为3.9%和0.5%，前者表现弱于预期，且较前值4.9%和1.9%均下降。季调环比角度看，名义社消增长0.22%，较前终值0.40%增速下滑。

边际上看，社消总额表现略超季节性，整体依然不差，同比增速回落主要是基数偏高导致。社消隐含通胀、RPI与前期CPI一致出现回升。且两年综合实际消费同比增速也小幅升至3.26%。主要大类方面，主要是餐饮收入出现负增长，但也和基数偏高有关。边际上看商品零售和餐饮收入增长均超过季节性水平。网上消费同比增速同比回升，主要是非实物商品销售负增长幅度明显减小。边际上看，实物商品网上消费超季节性较明显，非实物网上消费反而回落。限额以上商品消费来看，总体表现超季节性。其中必需品消费增量多超季节性表现，化妆品等改善型消费也表现较强。家电、家具、建材等地产系消费伴随房地产市场修复而好转。但石油制品跟随油价下跌回落。情况表明，前期疫情带来的影响依然有限，并且“双11”等促销活动对消费有一定积极影响。而受到房地产影响的相关分项也出现一定修复。

总体上看，社消总额表现略超季节性，整体依然不差，仍处于稳定状态，同比增速回落主要是基数偏高导致。两年综合实际消费同比增速也小幅升至3.26%，近三个月稳定回升。社消隐含通胀、RPI与前期CPI一致出现回升，预计12月将跟随CPI回落，但明年仍可能继续上行。前期疫情带来的影响减小，“双11”等促销活动也对消费产生积极影响。而受到房地产影响的相关分项也跟随房地产行业出现一定修复。预计后期社消仍以稳定为主，风险在于就业和收入的不确定性。长期来看，人口增速放慢、居民部门高杠杆影响下，消费回升至常态后进一步加速动能并不强，消费升级和转型进程仍是决定未来消费结构性增长的主要因素。