期债 等待方向指引

三季度国债期货走强后高位振荡，9月价格中枢开始下移，10月多个交易日下挫，10年期国债收益率重回3.0%附近。国庆期间美债收益率接连向上突破，商品价格大幅上涨，通胀担忧升温，期债转弱。10月，央行公开市场操作与新闻发布会再度降低宽松货币政策概率，市场对较弱的基本面反应钝化，整体情绪偏差。

9月宏观经济数据显示，我国经济复苏仍有结构性问题，从生产与价格看有滞涨迹象。三季度国内GDP同比增4.9%，较二季度下滑，第二产业下滑0.4%是主要拖累。PPI创历史新高，全球性能源危机与国内限产限电环境下部分产业产量压缩，供需偏紧格局带动产品价格上涨。9月CPI环比持平，同比上涨0.7%。在宏观调控、保供稳价与淡旺季切换背景下，预计四季度PPI将先上后下。近期蔬菜价格上涨明显，猪肉价格企稳叠加年末需求增加，CPI或上行。其他经济指标显示9月工业生产放缓，高耗能产业供给明显走弱；消费超预期反弹；固定资产投资放缓，房地产下滑较快；外贸继续向好，进出口额再创新高，但价格上行或是主因；9月融资需求回落，M1、M2一降一增，实体经济活跃度放缓。

资金面看，根据央行在公开市场操作规律，回购利率呈月底上行次月月初回落的常规运动。下半年DR007在75bp区间围绕OMO7天利率波动，流动性总体平稳。年初至今DR001不下1.5%（距均值1.35个标准差），DR007难下1.8%（距均值约1.76个标准差）。力度上看，央行惜量投放、精准把握，且央行并未因经济基本面而加大投放力度或降低基准利率，整体维持平衡状态。同业存单发行利率有见底回升迹象，但仍低于MLF利率，10月净融资有所反弹，NCD利率继续上行概率较大。

近期期债各主力合约CTD的IRR基本在存单收益率下方波动，特别是10年期主力合约。由于近期债市情绪低迷，下行幅度较大，持有国债并用于期货交割的性价比降低。期债主力合约CTD券基差均收窄，10月有企稳迹象。近期市场放弃降息幻想，基差走扩概率增加。

最近，货币政策受经济基本面的影响降低，这与当前利率已处于较低位置有关，生产活动下降体现“滞”的迹象，若价格持续上涨且高度超预期，将无法支持用宽货币政策刺激经济或解决流动性问题。国家对电价实行市场机制，将疏通PPI向CPI的传导，加上年末食品类价格将回升，增加利率上行压力。央行对流动性的把控更谨慎，面对四季度较大的资金压力，仍避谈降息。但从9—10月公开市场操作看，央行将维持货币市场利率在区间内波动，四季度或维持平稳状态。从当前国内外形势看，年末期债将延续振荡行情。目前长端利率的利空消息更多，但前期悲观情绪的释放或增大期债对未来利多消息的敏感度。10年期国债收益率底部夯实，预计年末运行区间2.9%—3.1%。