贵金属：利空因素尚未完全释放，贵金属熊途道阻犹未尽

01回顾

三季度，金银价格总体呈现宽幅震荡格局，但强弱之势出现了明显逆转：纽期金当季回落0.74%，一度下探1700美元下方，逼近3月末低点1673；纽期银当季大跌15.6%，创下去年7月以来低点21.41美元。同期，在人民币汇率小幅贬值的背景下，内盘金银价格回落幅度相对有限，三季度沪金指数下跌1.12%，沪银指数下挫13.97%。

具体节奏上，7月，联储官员通过讲话及会议纪要试图缓和6月FOMC会议公布的鹰派点阵图给市场带来的恐慌情绪，贵金属开始对前期下挫进行修复。进入8月，随着月初公布的美国7月非农就业数据显著好于预期，加之美联储官员开始频繁表态支持缩债，美债利率探底回升驱动贵金属开启新一轮回落。随后，变异病毒疫情经欧洲部分国家发酵后开始席卷美国，避险情绪推动下，黄金修复力度明显强于白银。进入9月，尽管8月非农数据再度受到疫情影响加之债务上限问题悬而未决，但上述事件对市场情绪影响有限，美债利率和美元升势重启令贵金属再度承压。随着9月FOMC会议上明确年内taper并继6月后再度通过点阵图向市场释放加息预期前移的讯号，金银联袂走弱，白银更是刷新去年7月以来新低。总体而言，三季度以来金银的震荡下行，以及白银跌幅显著的走势基本符合我们此前的判断。

02展望&操作建议

我们认为，在四季度美联储缩债正式启动落地后，市场将逐渐围绕加息预期博弈，这一方面受经济复苏的影响，同时，也受到通胀数据未来走向的影响。此外，联储正式缩债后，非美经济体面临较的经济下行压力增大相应提升其货币再宽松的预期，从汇率端施压贵金属。因此，从方向上，金银将延续年内的空头格局，但围绕通胀、疫情、经济复苏、加息等方面的多空激烈博弈将令下行节奏流畅性愈发变差。在此过程中，白银由于其高波动特性，跌幅将大于黄金，从而令金银比延续震荡上行。

绝对价格方面，我们维持半年报对于黄金中长期走势向好的结论，这主要是基于金银互动运行规律以及2月初白银刷新近八年高点等两方面因素。同时，我们维持对本轮纽期金回调目标位1566美元/盎司附近的判断。而就四季度而言，预计纽期金、银运行区间分别为1673—1850，21—26。策略上，维持逢高沽空策略。