高波动时代，氧化铝“补涨”行情何时休？

今年9月上旬在沪铝价格触及彼时年内新高23800元/吨位置时，我们给出的判断是，铝市场将进入高价格、高波动的格局。在过去的一个月中，沪铝主力合约最高触及接近于2006年历史峰值的24700元/吨位置，但最新价格又跌回23000元/吨不到。在这波市场情绪对供给侧重度渲染的过程中，我们明显可以看到在供应减量预期上，驱动逻辑线从此前关注限电限产、能耗双控，到最近一个月更偏重成本抬升的这种切换。然而由此衍生出的一个问题就是，能源成本一旦回落，即使是因为政策干扰导致短时间的电煤价格恐慌性“错杀”，当前的电解铝价格也会受此极大拖累，最新价格的暴跌就是佐证。

在电解铝现货及期货价格继续维系高价格、高波动的当下，其上游氧化铝市场又将何去何从？与电解铝自去年3月就开始的“长牛”行情不同，氧化铝的涨价行情却滞后了长达一年有余，直到最近两个月才开始大涨，而这一轮“补涨”行情还能持续多久？

目前国内氧化铝基本面呈供需双弱态势，需求端电解铝厂减停产压减需求，供给端则由于能耗双控、环保等问题亦偏弱，但9月份供给减量尤甚于需求减量，再叠加贸易商资金大举入场囤货，进一步加剧现货紧张格局，才成就了这波“补涨”行情。

后续来看，不考虑进口放量，我们认为短期内氧化铝上涨通道仍将继续维持，并且预计将持续至明年一季度。目前氧化铝与电解铝比价上升至17.7%，该比值较之前持续的下跌有所回升。参考近十年的数据，我们认为目前氧化铝与电解铝比价处于中位数水平，若后续电解铝价格重拾升势，则氧化铝价格仍有跟涨甚至超涨的可能。

而对于产业链利润的再分配，近期因为电费成本飙升及氧化铝价格补涨，电解铝冶炼端的利润在被原料端挤占。不过，我们仍认为从长期来看，随着原料端、成本端等各类扰动因素的逐渐消退，氧化铝仍将重返绝对过剩的格局（时间点或在明年二季度），而电解铝则因享有“碳中和”所带来的供需红利而维持相对高位，未来2-3年整条产业链上，氧化铝低利、电解铝高利的格局恐依然稳固。