成本支撑VS需求走弱，6月螺纹钢区间震荡

投资要点

三季度来看，预计供给进一步增长空间极为有限。今年面临70周年大庆，国庆节前环保限产政策收紧仍是大概率事件。另外，当前全国高炉开工率和产能利用率均接近去年同期高位，加之6月份为钢材需求淡季，若后期钢价持续走弱导致钢厂利润继续收窄，则钢厂生产积极性将会有所降低。

考虑到6月份华东地区将进入梅雨季节，北方也将进入高温天气。短期需求大概率走弱，目前上海线螺终端采购量连续两周回落，也验证了这一结论。但由于房地产存量施工数据仍将对钢材需求形成支撑，叠加70周年大庆环保限产 导致金9银10旺季需求前移因素的影响，预计三季度钢材需求仍有韧性。

在新开工面积未明显下行，而施工面积缓慢回升的情况下，预计三季度房地产投资仍将保持韧性。基建方面，在当前中美贸易战持续发酵，制造业总体走弱的背景下，政府的逆周期调节政策力度或将继续加大，基建投资仍有回升空间。制造业方面，在中美贸易战以及需求走弱影响下，制造业需求持续走弱，但需关注在政策刺激的作用下，制造业走稳的可能性。

铁矿石方面，淡水河谷溃坝事件继续影响矿石供给，全年价格重心上移观点不变，但三季度面临外矿发货回升，VALE矿山复产以及国内环保限产影响，加之贸易矿库存占比过高，故可能存在阶段性调整可能，但幅度不会很大

结论：5月份钢材市场经过短暂的回调之后，再度重回涨势。但考虑到目前钢厂开工率已经接近中高位水平，且国庆节前面临环保限产政策边际收紧风险，预计4-5月份可能是粗钢日均产量的年内顶部。需求方面，房地产、基建投资表现良好，加之10月份面临70周年大庆，旺季需求存在前置可能，螺纹钢需求仍会表现出韧性。不过，在中美贸易战的影响下，制造业需求持续走弱，建议关注消费刺激政策的后续影响。综合来看，三季度钢材市场呈现震荡上行概率较大，但考虑6月份为需求淡季，走势可能更多以区间震荡为主。

风险因素：环保限产力度低于预期，三季度需求持续走弱

1.行情回顾

进入5月份之后，前期支撑钢材价格上涨的利好因素逐渐减弱，受此影响，钢材市场走出一波回调行情，且期货价格跌幅大于现货，主力合约对现货贴水一度扩大至15%附近。中旬之后，在需求向好以及成本上涨影响，钢材价格触底反弹，且期现基差收窄至8.4%附近。截止到5月24日，螺纹钢主力合约3889元/吨，较中旬低点上涨6.17%；铁矿石主力合约报中旬低点上涨13.58%，螺矿比值下跌至5.31。

2.供给：盈利维持高位，4月份粗钢日产创历史新高

在利润高企以及环保限产边际宽松的影响下，前4个月国内钢材供给继续维持高位，根据国家统计局的数据，4月份国内粗钢产量8503.2万吨，同比增长12.7%，增速较3月份回升2.7个百分点；日均产量283.44万吨，较3月份回升24万吨，并再度创历史新高。同时，我们看到，根据中钢协数据测算的会员企业粗钢产量同比增速仅为4.68%，表明中小企业的产量增加更加迅速。

短期来看，我们认为钢材供给仍有回升空间。 一方面，尽管4-5月份钢材成本端出现明显上涨，但长流程螺纹钢毛利仍有500元/吨，电炉钢利润也在350元/吨以上，在此利润水平下钢厂生产积极性仍较高。另一方面，4月底到5月初唐山地区环保限产力度加大的消息刺激钢材市场走出了一波反弹行情，但从实际情况看，5月份限产执行力度总体低于预期，这一点从唐山地区高炉开工率和产能利用率的回升以及京唐港和曹妃甸港两个港口矿石日均疏港量的回升可以得到验证。 而进入5月份之后，5大钢材品种的周度产量数据也延续了3-4月份以来的回升态势。

不过，三季度来看，预计供给进一步增长空间极为有限。今年面临70周年大庆，国庆节前环保限产政策收紧仍是大概率事件。另外，当前全国高炉开工率和产能利用率均接近去年同期高位，加之6月份为钢材需求淡季，若后期钢价持续走弱导致钢厂利润继续收窄，则钢厂生产积极性将会有所降低。电炉钢方面看，目前其开工率和产能利用率分别为78.86%和68.95%，开工率创出历史新高，产能利用率也恢复至中高位水平，中期来看继续增长空间有限。综合来看，我们认为4-5月份可能是粗钢日均产量的年内顶部，后期或逐步回落。

考虑到在70周年大庆的背景下，三季度环保限产趋严，我们可以关注重大事件下的基差套利机会。图表9中我们列举了一些对钢材供给造成冲击的重大事件，可以看到在事件发生过程中，均存在做多螺纹钢基差的机会。 而5月中旬以来，钢材价格的反弹中，期货价格涨幅明显快于现货，主力合约较现货贴水幅度最低收窄至7.8%（307.8元/吨），目前为353元/吨，因此，我们认为6月下旬之后，可能存在做多螺纹钢基差的机会。

3.需求：短期需求或回落，中期韧性仍在

5月份以来，钢材需求表现总体超出预期，在传统的需求淡季下，螺纹钢周度表观消费量仅回落三周后即触底反弹，截止到5月24日当周再度回升至420万吨附近，全国建材成交量5月份大部分时间也维持在20万吨上方，上海线螺终端采购量也维持在3万吨以上，导致5月份需求超预期表现的主要原因是房地产需求表现强劲。考虑到6月份华东地区将进入梅雨季节，北方也将进入高温天气。短期需求大概率走弱，目前上海线螺终端采购量连续两周回落，也验证了这一结论。但由于房地产存量施工数据仍将对钢材需求形成支撑，叠加70周年大庆环保限产 导致金9银10旺季需求前移因素的影响，预计三季度钢材需求仍有韧性。

从库存角度来看，5月份螺纹钢库存继续延续之前的下降态势，截止到5月24日当周，螺纹钢总库存（钢厂+社会）报774.27万吨，较3月初高点下降584.98万吨。历史数据看，螺纹钢春季平均去库存周期，目前库存仅下降12周。降幅43.04%，低于17年和18年的48%和53%的降幅，当前库存水平低于2018年同期水平，且从时间和去库存的幅度看，未来一段时间库存去化态势仍将延续。不过，当前螺纹钢产量居高不下，且近期华南暴雨将影响需求释放，华东地区后续也将进入雨季，一旦需求阶段性走弱，则螺纹钢库存降幅必将放缓，甚至不排除累库的可能。4月份钢铁行业PMI产成品库存指数为37.9%，较3月份回升6.2个百分点，也表明了后期钢材库存存在回升的预期。

从钢铁主要下游行业来看，房地产投资韧性依然较强，1-4月份国内房地产投资同比增长11.9%，增速较一季度回升0.1个百分点。目前土地购置费用延后对房地产投资的影响作用在逐渐减弱，前4个月剔除土地购置费用后的房地产投资增速为5.58%，较一季度回升0.54个百分点。而存量施工所带来的建安支出的增加则成为支撑房地产投资的主要动力，1-4月份房地产施工面积同比增长8.8%，增速较一季度回升0.6个百分点，且土地购置费用与建安支出增速的缺口持续收窄。

考虑到2016年以来期房销售面积自2016年以来一直持续增长，且期房销售面积一般领先竣工面积约3年左右，故随着房企资金情况的好转，未来施工及竣工节奏均有望加快，从而带动建安支出增速的回升。另一方面，1-4月份国内房地产新开工面积同比增长13.1%，较一季度回升1.2个百分点，由于2018年待开发土地面积增速较快，且今年以来商品房销售面积有所回升，故未来几个月新开工面积大幅下滑的可能性也不大。从管桩产量和新开工面积的走势也可以看到，管桩面积一般领先新开工面积4个月左右，1-4月份管桩产量同比增速仍达到13.5%，也表明新开工面积可能会继续维持高位。在新开工面积未明显下行，而施工面积缓慢回升的情况下，预计三季度螺纹钢需求仍将继续回升。

逆周期调节政策继续延续，国内基建投资延续缓慢回升态势，1-4月份广义基建投资同比增长2.97%，增速较一季度回升0.02个百分点，从分项数据来看，中央财政支持的交通运输设施投资增速较快，而主要靠地方政府投资主导的 公共设施类投资增速则相对较慢。资金面紧张与否对基建投资影响至关重要，当前资金面情况总体偏宽松，1-4月份国内地方专项债发行额为7069.74亿元，相当于去年全年发行量的40%，公共财政支出保持高速增长，前4个月同比增速为15.2%。且在当前中美贸易战持续发酵，制造业总体走弱的背景下，政府的逆周期调节政策力度或将继续加大。另外，我们跟踪的5大建筑企业新签合同一季度同比增长7.88%，较2018年全年回升2.3个百分点。故综合来看，我们认为三季度基建投资将有回升的空间。

制造业方面，受需求走弱以及中美贸易战因素影响，制造业总体表现疲弱，1-4月份，国内制造业投资同比增长2.5%，增速较一季度回落2.1个百分点。5月初，中美贸易战再度发酵，我们之前报告中提到过，中国机电产品出口占中国对美出口的46%，这对于钢材的间接出口进而对国内制造业冲击相对较大，1-4月份中国机电产品出口增速为-0.8%，表明冲击效应已经开始逐渐显现，在加上国内汽车、家电消费的疲弱，短期来看，制造业继续走弱可能性较大。但我们仍需关注3季度末到四季度制造业走稳的可能。这一方面是由于当前PPI增速反弹，工业企业产成品库存处于低位，市场开始进入被动去库存状态；后期若工业企业利润持续好转，则市场有望转入主动补库存状态。

另一方面，今年以来，国家加大了汽车、家电消费的刺激力度，4月中旬，国家发改委发布了《推动汽车、家电、消费电子产品更新消费促进循环经济发展实施方案（2019-2020）》（征求意见稿）内容涉及破除生用车消费升级障碍，汽车、家电以旧换新以及支持农村地区车辆、家电消费升级等多方面政策。近期，广东省又出台29条措施促进消费，内容包括优化汽车消费环境，放宽广州、深圳汽车限购政策，扩大准购规模等，预计后期其他省份也会陆续出台刺激汽车、家电消费的措施。因此我们认为3季度以后汽车、家电消费企稳概率较大。从具体钢材品种看，当前最接近耐用消费品的冷轧价格持续低迷，对热卷价格形成压制，二者价差已经收窄至240元/吨，若后期下游消费一旦企稳，则三季度末到四季度可能会看到冷轧强于热轧，热轧强于螺纹的现象。但短期来看，螺强卷弱的态势仍将持续，卷螺价差仍有进一步下行空间。

4.原料端：溃坝事件影响全年供给，短期存在阶段性回调可能

原料方面，淡水河谷及澳洲飓风继续影响矿石全年供给，目前全球三大主流矿山均下调了2019年矿石发运目标，因此，我们维持2019年全年铁矿石价格中枢上移观点不变。但从6月份到3季度的情况看，我们认为矿石价格存在阶段性回调的可能，但幅度有限。从供应方面来看，当前澳洲、巴西发货量已经恢复至正常水平，截止到5月26日当周，澳洲、巴西矿石发货量为2241.2万吨，环比回升37万吨，为连续两周回升，按照船期推算，预计6月中旬左右，国内矿石到港量将逐步增加。同时，5月下旬开始，淡水河谷Brucutu矿区开始复产，目前3000万吨产能中有1000万吨干选法产能已经确定复产，后期我们建议继续密切关注Vale受溃坝事件影响矿区复产情况，以及矿石发货、到港量及港口库存变化。

从矿石需求端来看，5月份唐山地区环保限产力度总体低于预期，高炉开工率和产能利用率持续高位，矿石需求量维持高位，港口库存持续下降，目前已经回落至1.27亿吨。不过，考虑到5月份钢厂利润持续收缩，加之国庆节前存在环保限产预期，钢厂补库存积极性已经明显减弱，基本以按需采购为主，目前大中型钢厂进口矿库存天数为27天，处于中高位水平，以及后期仍有下降空间。

另外，钢厂利润的收窄也使得钢厂在矿石品种选择上更多的倾向中低品矿，近期超特粉价格的上涨预计PB和超特价差的持续收窄也验证了这一结论。同时，我们看到，随着前期铁矿石价格的大幅上涨，港口贸易商的库存持续增加，截止5月26日当周，贸易矿占整个矿石港口库存的比重为42.66%，为历史次高点，若一旦短期预期转差，则该部分库存可能会对市场形成一定压力。

5. 结论与投资建议

5月份，钢材市场经过短暂的回调后再度重回涨势，主要是由于成本支撑以及需求超预期恢复所致。供给方面看，短期钢厂利润高企将继续刺激供给走高，但考虑到目前钢厂开工率已经接近中高位水平，且国庆节前面临环保限产政策边际收紧风险，预计4-5月份可能是粗钢日均产量的年内顶部，后期或逐步回落。需求方面，房地产投资仍有韧性，且在存量施工的支撑下，10月份之前大幅下滑可能性不大；基建投资在逆周期调节政策的作用下仍有回升空间，另外需关注70周年大庆背景下，旺季需求前置的可能性。不过，在中美贸易战的影响下，制造业需求持续走弱，建议关注消费刺激政策的后续影响。综合来看，三季度钢材市场呈现震荡上行概率较大，但考虑6月份为需求淡季，且前期大涨已经透支部分预期，操作上需注意把握节奏。

铁矿石方面，淡水河谷溃坝事件继续影响矿石供给，全年价格重心上移观点不变，但三季度面临外矿发货回升，VALE矿山复产以及国内环保限产影响，加之当前贸易矿库存占比过高，故可能存在阶段性调整可能，但幅度不会很大。

单边策略：螺纹钢建议3700附近逢低做多，热卷建议3600附近逢低做多。

套利策略： 关注做多螺纹钢基差机会；关注螺纹远月跨期正套策略（买1抛5）

卷螺价差：短期卷螺价差仍有向下空间（买螺空卷）；后期一旦贸易战情况好转，或国内汽车消费企稳，则可考虑逢低做多01合约卷螺价差（买卷空螺）

螺矿比：考虑到钢厂利润收窄明显，且三季度存在环保限产加剧可能，故后期存在阶段性做多螺矿比可能，但短期逻辑不明晰。