商品的价格由“供需+驱动”共同决定

过去这个季度，市场情绪宛如乘坐一轮惊心动魄的过山车。七月初，关于大宗商品是否迎来新一轮“反内卷”的讨论甚嚣尘上，舞台的聚光灯似乎已为狂欢准备就绪。然而，进入八九月后，“震荡”与“分化”取代了单一的乐观叙事，成为市场的主旋律，激动的心情也随之沉淀。这种情绪的冷却，反而为我们提供了一次难得的契机——不是与市场噪音沟通，而是与过去半个世纪波澜壮阔的市场周期进行一次深度的、结构化的对话，去倾听那些在历史关键拐点处发出的、穿越时空的信号。

作为这场系统性复盘的序章，我们暂且不急于判断聚光灯该打向哪个具体的资产或板块，而是首先共同审视支撑整个全球经济舞台的基石——宏观经济。这意味着我们需要结构化地倾听几个关键“声音”：美元周期的潮起潮落、全球经济增长内在“质量”的变迁、以及主要经济体政策制定者们在权衡取舍间透露出的深层“期待”。

本文的研究对象选取了CRB大宗商品现货指数。相较于更为人熟知的CRB期货指数，两者在整体趋势与关键拐点上高度一致，但现货指数的优势在于其时间序列更长，完整覆盖了上世纪70年代的“大滞胀”时期以及美元与黄金脱钩这一划时代事件。同时，它避免了期货合约换月所产生的“月差”干扰，更能真实地反映实体经济活动所驱动的商品价格变化。我们将跳出短期的、三年左右的库存周期（基钦周期）框架，将视野提升至更宏大、影响更深远的历史洪流层面，致力于构建一套理解商品市场的系统性思维。

壹

系统性思维的构建——估值与驱动的二元框架

在深入历史细节之前，我们必须先建立一套有效的分析框架。查理·芒格曾精辟地指出：“减掉20磅是目标思维，正确的饮食习惯与作息规律则是系统思维。” 将这句话映射到大宗商品分析上，仅关注下一周的价格涨跌是目标思维，而理解商品价格运行的深层机制——即其“生态系统”才是系统思维。

商品的系统性思维，其核心是宏观大逻辑。那么在实践中，我们应如何处理时常矛盾的宏观逻辑与产业逻辑？

我们认为，任何商品的价格波动都可以解构为两个部分：估值与驱动。

估值：决定了商品价格的“锚”或中枢水平。它回答的是“它应该值多少钱”的问题。在商品领域，生产成本（即利润）是估值最直接的体现。然而，宏观因素，特别是全球流动性状况、美元信用和长期增长预期，主要作用于估值层面。它们为所有风险资产进行定价，决定了市场的“水位”。

驱动：决定了价格围绕估值波动的方向和力度。它回答的是“它为什么现在涨或跌”的问题。这主要由产业的供需基本面（库存、开工率、进出口、下游消费等）来决定。

这个二元框架能有效解释许多市场矛盾。例如，在2024年上半年，我们频繁观察到一种现象：现货市场需求疲软、库存累积，产业界基于此看空后市；但期货价格却持续震荡走强。这正是宏观逻辑与产业逻辑博弈的典型体现：

产业逻辑看的是当下的弱驱动（差的需求，高的库存），想做空。

宏观逻辑看的是未来的强估值（宽松的货币预期，向好的经济前景），想做多。

这种博弈在价格结构上表现为“期货升水（Contango）” ，即远期价格高于现货价格，基差走弱。此时，宏观预期作为一种估值力量，正在推高远月合约的价格。教员“你打你的，我打我的”的战术思想在此处得到了完美印证——产业交易者与宏观交易者仿佛在两个不同的战场上作战。

为了统一这两种视角，我们引入了两个关键工具：

1、库存周期：用以理解和量化宏观总需求的周期性波动，是连接宏观与中观产业的桥梁。

2、基差分析：不仅看现货与主力合约的价差，更要看完整的期限结构（月间差），这是判断市场当下是产业逻辑主导（Backwardation，现货升水）还是宏观逻辑主导（Contango，期货升水）的晴雨表。

具备了这套系统性思维的分析工具，我们便可以穿越时空，开始与过去五十年的市场周期进行深度对话。

贰

时代的洪流——五十年大宗商品周期结构性复盘

大宗商品首先是“时代”的商品。不同历史时期，主导其价格逻辑的核心因素存在鲜明差异。我们以十年为尺度，结合世界格局的剧变，将大宗商品置于历史洪流中进行复盘。

1、大滞胀时代（1970s）——货币属性的狂飙

时代背景：始于布雷顿森林体系解体，美元与黄金脱钩。这是美元法币全球化的开端，货币第一次脱离了实物锚的约束，完成了向纯粹信用货币的转换。这个过程带来了十年的混乱，其间夹杂着两次中东石油战争的冲击。

市场表现：这是一个极其特殊的时期。经济增长与大宗商品关系微弱，甚至出现经济衰退与商品价格暴涨并存的“滞胀”奇观。美元指数从120暴跌至82，而CRB现货指数则从105飙升至300。尤为关键的是，CRB指数与CPI走势高度一致，趋势与拐点基本吻合。

核心逻辑：美元价值的重估。货币的“锚”丢了，市场需要为一切以美元计价的资产寻找新的定价基准。此时，大宗商品的货币属性完全压倒了其商品属性，它本身就成为了一种准货币和价值储存手段。大宗商品决定了消费物价的重估，而非相反。

历史TIPS：这个时期的教训是深刻的。它告诉我们，如果未来某一天当前的美元信用体系遭遇根本性危机，在新的稳定体系建立之前，大宗商品（尤其是具有金融属性的黄金、白银、能源和基本金属）将主要看其货币属性，它们将再度扮演价值载体的角色。

2、繁荣的80年代（1982-1992）——经济增长与美元霸权的重塑

时代背景：保罗·沃克尔执掌的美联储以霹雳手段，通过超高利率人为制造经济衰退，终于驯服了通胀猛虎，重塑了无黄金抵押的美元信用，西方世界重新接受了美元。美国经济步入“里根繁荣”时期。同时，美苏争霸进入白热化，军工航天竞赛消耗了大量资源。

市场表现：前期，大宗商品与美国GDP增长呈现正相关，通胀被稳定在3%的中枢。CRB指数的拐点与GDP周期基本同步。然而，“广场协议”是一个分水岭。此后，美元大幅贬值，即便美国经济平稳，CRB指数也显著回升。铜成为当时的明星品种，从1300美元涨至3300美元，这背后既有美元贬值因素，也受益于德日制造业鼎盛时期汽车、电子行业的高速增长。80年代末至90年代初，美国储贷危机引发衰退，CRB指数随之回落。

核心逻辑：经济增长与美元价值的双重影响。美元的走势（先是暴力加息导致的强势，后是广场协议后的弱势）和实体经济（美国及盟友）的需求共同主导了商品价格。更重要的是，新兴产业（如汽车、电子）崛起导致的需求结构性变化成为关键因素。

历史TIPS：80年代的宏观经验昭示，长期来看，经济增长才是国家竞争力的根本来源。在美苏两极争霸中，最终拖垮苏联的不是军事实力，而是僵化的经济结构。对于大宗商品而言，经济基本面与美元汇率的影响孰强孰弱，关键在于其变化的“幅度”。

3、如日中天的单极世界（1992-2000）——高增长与低通胀的“奇迹”

时代背景：1991年苏联解体，美国成为唯一的超级大国，开启了单极世界格局。美国迎来了“黄金十年”，GDP长期保持平均4%的高增长，而通胀中枢奇迹般地降至2%。

市场表现：美元在80-100区间内整体震荡。在90年代前期，全球经济在1994年摆脱低迷，增速提升至3%以上，CRB指数在经济增长与弱势美元的支持下持续上行。这一拐点直到1997年亚洲金融危机才出现。危机后，美国信息技术（IT）革命登上历史舞台，经济在接近5%的增速下，CPI仍能维持在1.5%。这是一个“高增长、强美元、低通胀”的完美组合，资金疯狂涌入纳斯达克，大宗商品作为“旧经济”的代表被边缘化，CRB指数持续阴跌。

核心逻辑：经济增长的“属性”至关重要。由科技创新（IT革命）和效率提升驱动的增长，与由投资和重工业驱动的增长，对大宗商品的需求强度天差地别。全球化带来的低成本制成品进口，也有效压制了通胀。

历史TIPS：经济增长的质量（是创新推动还是规模扩张）对大宗商品的影响，远大于经济增长本身的速度。

4、中国世纪的开端（2000-2008）——“中国需求”重新定价全球商品

时代背景：世纪之交以互联网泡沫破灭和中国加入WTO为开端。美联储开启降息周期，全球化进入最深化的阶段。资本与产业大规模流向中国，人类历史上最大规模的工业化进程轰轰烈烈地展开。

市场表现：弱势美元与中国史无前例的工业化需求，共同开启了大宗商品的“超级牛市”。CRB指数从200点一路飙升至2008年的480点。这一时期，中国的经济周期波动决定了大宗商品的波动。中国的货币和信贷政策（如2003年信贷增速达24%）成为经济的领先指标，清晰地映射在CRB指数的走势上：2004年随宏观调控首次见顶调整，2005-2007年在信贷再次扩张下开启第二波繁荣，并于2008年上半年上演最后的疯狂。最终，美国次贷危机演变为全球金融海啸，超级牛市在3个月内暴跌45%，戛然而止。

核心逻辑：“中国因素”成为定价核心。大宗商品的需求逻辑被彻底改写，中国城镇化和工业化的胃口成为主导力量。其与美国经济的关联度下降，与美元保持较高的负相关性。

历史TIPS：一个巨型经济体的崛起，能够重新定义全球大宗商品的供需格局和价格中枢。

5、后金融危机时代（2008-2018）——刺激、过剩与转型的阵痛

时代背景：美国忙于为金融体系疗伤，进行漫长的资产负债表修复。中国则推出了“四万亿”刺激计划，短期内稳住了经济，但长期看加剧了诸多行业的产能过剩。

市场表现：CRB指数在“四万亿”的强刺激下，从300点反弹至580点。然而，随着刺激效应的消退，中国GDP增速从12%的高位回落至6%，经济进入“新常态”，大宗商品也随之开启了漫长的熊市，直至2016年中国自身推行“供给侧改革”才得以企稳反弹。

核心逻辑：中国需求的主导地位延续，但动能切换。大趋势仍由中国经济增长和政策主导，但与美元负相关性依然明显。后期，中国高增长时代结束，需求逻辑从“总量扩张”转向“结构优化”。

6、逆全球化时代（2018年至今）——混沌、分化与结构性行情

时代背景：2018年中美贸易战成为转折点，全球化进程出现逆转。2020年新冠疫情导致全球政府大规模货币宽松。2022年俄乌战争强化了地缘政治对抗的烈度。

市场表现：疫情放水增强了商品的货币属性，催生了一轮牛市。随着疫情结束与美元激进加息，商品出现拐点。当前世界呈现出一种复杂的“混合形态”：政治上，两极对抗类似80年代；经济上，中国房地产泡沫调整、总需求下降类似90年代的日本；科技上，AI革命方兴未艾，类似2000年的美国。这使得CRB指数整体处于“混沌”状态，呈现典型的结构性分化：与中国房地产紧密相关的黑色系商品步入熊市，而与全球能源转型和AI基建相关的有色金属则保持相对强势。

核心逻辑：多重范式叠加，没有单一主线。需求整体承压，但货币属性因天量流动性而增强，同时AI催生了新的、结构性的需求（如对电力的需求远大于对交通和建筑的需求）。

未来情景推演——

情景1（衰退）：AI泡沫破灭，美国经济深度衰退，大宗商品需求下行成为主导，价格承压。

情景2（软着陆）：美国成功实现软着陆，美元利率维持高位但稳定，大宗商品维持震荡，行情高度结构化。

情景3（滞胀重现）：美国经济停滞但通胀顽固，大宗商品的货币属性再次占据主导，开启新一轮上涨。

叁

穿透历史的透镜——关键指标的长周期验证

为了深化我们的系统性思维，我们需要几个能够穿透周期迷雾的关键指标。

1、黄金/CRB比值：衡量市场恐慌与信心的天平

这个比值（黄金价格/ CRB指数）是洞察市场情绪和核心矛盾的神奇指标。

比值上升：意味着黄金表现强于大宗商品整体，通常表明市场避险情绪升温，或对法币信用（尤其是美元）的担忧加剧。黄金的金融属性占据主导。

比值下降：意味着大宗商品（尤其是工业品）表现强于黄金，表明市场处于风险偏好较高的环境，由全球经济增长和通胀预期主导。

从70年代至今的长期数据看，黄金的长期表现显著优于大宗商品整体。而每一次比值的极端飙升，都对应着货币稳定性的危机时刻：70年代大滞胀、2008年全球金融危机、2020年新冠疫情危机。前三次，最终都以CRB指数的大幅补涨（即比值回落）而告终。当前，我们正处在第四次比值飙升的进程中，这暗示着从历史规律看，当前大宗商品价格相对于黄金可能处于低估状态，历史重现（即商品补涨）的可能性正在增加。

2、库存周期的再审视：驱动力的微观基础

库存周期（基钦周期）是分析商品短期波动的重要工具。在2008-2020年间，中国工业企业的存货增速与CRB指数基本同步。然而，疫情之后，这一规律被打破。中国的库存周期波动性显著下降，变得异常平稳。这表明，传统的、由需求预期驱动的库存循环模式可能正在失效，或让位于更具规划性的供应链管理。与此同时，CRB指数经过疫情期间的货币重估后，底部已显著抬升。这再次证明，在非常时期，宏观的估值力量（货币属性）远比微观的驱动力量（库存周期）更为强大。

3、长波视角下的品类分化：一项跨越百年的研究

通过扩展样本（涵盖40种商品，时间跨度超过120年），我们能更清晰地看到不同类别商品的长期规律：

农副产品：长期趋势向下。得益于农业技术的持续进步，其实际价格中枢在百年间是下降的。当前处于约30-40年周期的下行期，下一次低点可能在2028-2038年。

能源品：长期趋势向上，受限于化石能源的不可再生性和替代品的稀缺，其实际价格中枢显著上移。当前处于28-35年周期的下行期，下一次低点可能在2023-2030年。

金属及矿产品：长期趋势走平，因其品类丰富、相互替代性强，价格中枢基本稳定。其周期（20-30年）可能即将触底反弹，或将是最先迎来周期反转的类别。

这项研究告诉我们，谈论“大宗商品”的整体走势是粗糙的。在逆全球化与能源转型的背景下，依赖农副产品的行业可能受益于成本趋势下行；而依赖能源和金属的行业，则可能面临成本上升和需求不确定的“双重挤压”。

肆

历史底部的启示——规律、轮动与当前定位

纵观历史，大宗商品的大级别底部并非随机产生，它们有迹可循。

大宗商品历史底部的共同特征：

1、强大的需求引擎：每次底部都伴随着一个巨大的、可持续的需求拉动，要么是内需（如房地产），要么是外需（如全球补库存）。

2、利润与开工率的正向循环：下游企业率先获得利润，开工率提升，经济进入良性循环。

3、补库存的同步启动：在需求拉动下，各行业同时进入补库存阶段。

4、板块有序轮动：行情不会一蹴而就，而是遵循一定的顺序。

底部板块轮动规律——

领先板块：往往是储存性更好、持有成本更低的商品率先见底反弹，因为有长期资金敢于左侧布局。在2008、2015、2020年三次底部中，有色金属都扮演了先行者的角色。

跟随板块：随着经济复苏信号明确，与制造业和消费更相关的化工、农产品等开始跟上。

滞后板块：能源类商品（如原油）有时会因供需调整较慢而滞后启动，但在牛市中期往往成为主角。

储存属性是指数商品投资的重要逻辑。在预期反转初期，市场资金更倾向于流入那些不易变质、仓储成本相对较低的商品（如铜、铝、锌等金属），因为它们本质上是一种“凝固的货币”，兼具商品属性和金融属性。

当下是历史大底吗？基于上述规律，我们对当前市场进行诊断：

1、需求引擎：目前缺乏一个堪比过去“中国城镇化”或“全球大刺激”的强劲新需求引擎。美国经济面临去库存压力，中国处于经济转型期，房地产时代告一段落。AI相关需求虽然是亮点，但目前体量尚不足以拉动全局，且更多是结构性影响。

2、利润与开工率：全球制造业利润普遍承压，开工率并未出现全面、持续的提升。

3、补库存行为：当前全球（尤以美国为首）正处于去库存周期，而非补库存的起点。

4、板块轮动：虽然有色金属展现出相对韧性，但尚未出现清晰的、由基本面驱动的全面板块轮动迹象。

结论是：当前更可能处于一个宏观驱动的“混沌期”和“磨底期”，而非一个由强大新需求拉动的、趋势性牛市的历史大底。 市场更可能呈现为一种高度结构化的行情，即“有的商品涨，有的商品跌”，整体指数层面则表现为宽幅震荡。未来的方向，将高度依赖于第三章末尾所推演的三种宏观情景何者将成为现实。

终

在时代的变奏中寻找航标

与过去五十年市场周期的深度对话，赋予了我们宝贵的历史纵深感和系统性思维。我们清晰地看到：

1、主导逻辑的时代性：大宗商品的定价逻辑并非一成不变。70年代是货币属性，80-90年代是经济增长与产业变迁，21世纪头十年是中国需求，后危机时代是政策刺激与转型，而当前则是逆全球化、地缘政治与科技革命的混合范式。

2、分析框架的二元性：必须同时关注“估值”（宏观、货币）与 “驱动”（产业、供需） 。在太平盛世，驱动主导；在历史关口，估值称王。忽视任何一方，都将陷入“盲人摸象”的困境。

3、未来的不确定性：我们正站在一个前所未有的十字路口。旧秩序在松动，新格局在孕育。AI是泡沫还是革命？美元信用是依然坚固还是暗藏危机？全球化是暂时回调还是永久逆转？这些宏大问题的答案，将决定大宗商品下一个十年周期的面貌。

对于参与者而言，无论是产业界、投资者还是政策制定者，摒弃线性的、单目标的思维，拥抱复杂的、系统性的认知，是在这个“过山车”时代生存和发展的不二法门。我们需要做的，不是预测下一次波动，而是理解我们正处于何种周期、何种时代，并据此构建起能够适应各种情景的、稳健的体系与策略。

历史的回响已然发出，周期的变奏正在上演。在这场与历史的对话中，我们或许无法获知确切的终点，但我们已然学会了如何辨认航标，如何在迷雾中判断自己所处的方位，这本身就是通往理性与成熟的第一步。

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