双胶纸期货：供需失衡下的机会与风险

嘉宾介绍：杨可桢，大地期货纸浆研究员，从宏观研究转跨浆纸产业链研究，扎根产业，跟踪动态数据建立相对完备浆纸研究框架和数据库。

一、前言

今天主要和大家分享刚刚上市的新品种——双胶纸期货。昨天上市首日开盘价在4218元，整体定价较为合理。从今天上午的盘面看，波动率较低，但午后明显感觉市场参与度增加，成交逐步活跃。

双胶纸上市初期，市场可能认为这是一个小品种，但随着原有纸浆期货的投资者及相关产业资金逐渐进入，双胶纸的交易活跃度和影响力将逐步提升，有望成为成品纸端的重要期货品种。今天我将从双胶纸的供需矛盾切入，分析其产业链、未来走势及交易策略。

未来双胶纸可以用一句话来形容：纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行。

二、产业链结构

双胶纸的产业链结构较为清晰，分为上游原料、中游流通、下游终端三部分。

1.上游：木片与纸浆

上游主要包括木片与纸浆。2018年针叶浆期货上市，已经成为成熟品种。

国内木片进口依赖度约60%，广西凭借靠近东南亚的地缘优势成为木片进口和林浆纸一体化项目布局重点地区。太阳、玖龙等企业纷纷在广西建设浆厂，实现林浆纸一体化，以降低原料波动风险。

当前木片供应充足，短期内不会成为主要矛盾，但未来随着各纸厂产能继续扩张，木片或成为价格扰动的重要变量。

2.中游：生产与贸易

生产端包括大型纸厂直销模式和代理商分销模式。

头部品牌通常设置区域销售限制，如某品牌只能在北京或浙江销售，这在行业中被称为“串货”。

期货上市后，随着现货和期货流通融合，原有的区域限制可能被打破，贸易模式将发生深刻变化。

3.下游：出版社与民营书商

出版社：国有背景，采购主要通过半年或年度集中招标，具有较高准入门槛和品牌偏好。

民营书商：完全市场化，采购灵活，更容易受到价格波动影响。

双胶纸的定价长期呈现“双轨制”，一方面是出版社的招标价，另一方面是市场零售价，两者共同影响整体价格水平。

三、产能扩张与竞争格局

双胶纸行业在2025-2026年将迎来产能释放高峰。

2025年双胶纸总产能预计超过1800万吨，若将复印纸纳入统计，整体产能将突破2000万吨。

龙头企业布局：

太阳纸业：行业产能第一，预计2025年产量可达250万吨；

华泰集团：通过新闻纸产线改造释放双胶纸产能；

玖龙纸业：通过将瓦楞纸产线改造为双胶纸，预计今年新增产能180万吨；

晨鸣纸业：2024年曾停机，2025年8月底起逐步复工。

2025年新增产能不仅弥补晨鸣停机带来的产能缺口，还将比2024年净增约200万吨，行业竞争将更加激烈。

四、纸种之间的产能转换

不同纸种之间的产能转换灵活性不同：

铜版纸↔双胶纸：铜版纸产线可轻松转换为双胶纸，但反向转换难度较大；

瓦楞纸→双胶纸：玖龙已成功完成转产，计划继续扩大；

新闻纸→双胶纸：华泰主导，由于新闻纸需求萎缩，部分产能已转为双胶纸；

白卡纸↔双胶纸：白卡纸垄断性高，转换可能性极低。

总体来看，行业新增产能正持续向双胶纸集中，未来供给压力将持续增加。

五、成本结构与利润分析

1.成本对比

大型纸厂：自制浆比例可达50%以上，并配套自备电厂和天然气设施，现金成本约4000元/吨；

中小纸厂：依赖外采浆，现金成本约4200元/吨，其中电气成本比大厂高200-300元/吨。

由于当前浆价处于历史低位，中小厂通过提高化机浆比例，可在一定程度上降低原料成本，使整体成本与大厂差距不大。

2.完全成本

尽管大厂现金成本低，但其销售管理费用高于中小厂，因此在完全成本方面，中小厂仍具有一定优势。总体上，两类企业都具备保持高开工率的底气，这也是近年来行业产能持续扩张的重要原因。

六、需求端：教辅教材为核心

双胶纸下游需求高度依赖教辅教材市场，其用纸量与中小学生人数直接挂钩。

2017年出生人口达峰值，之后连续下降；

预计2025年起中小学生人数将出现负增长，2026年同比降幅约-2.6%；

随着学龄人口持续减少，双胶纸需求将进入长期下行通道。

供给扩张与需求萎缩形成明显剪刀差，2025-2026年行业供需矛盾将进一步加剧。

七、库存与交割逻辑

1.交货容易

纸厂通常维持15-30天库存，产线可通过低克重向高克重调整，灵活满足交割标准；

大型纸厂可将富余产能直接用于期货交割，因此交货端不存在明显障碍。

2.接货困难

接货难度主要来自下游：

出版社：对品牌和规格要求严格，期货交割品难以满足招标要求，基本不通过盘面接货；

民营书商：偏好低克重纸（60克以下），而交割标准为75克、80克，高克重产品吸引力不足；

纸贸商：接货后需承担分切成本200元/吨以上，且终端需求疲软，利润空间有限。

结论：双胶纸期货呈现“交货易、接货难”特征，近月合约可能长期处于贴水状态。

八、期货交易策略

1.单边交易

现货报价4500-4600元/吨，包含运费及返利；

若盘面升水超过200元，可考虑短线做空；

跌破4000元时关注阶段性支撑。

2.跨品种套利

双胶纸与针叶浆成本联动不明显，针叶浆在双胶纸成本占比偏低，利润模型不适用。

适合进行强弱对冲：选择被高估或低估的品种进行对冲操作，而非严格价差套利。

3.月间套利

关键在于近月仓单能否被顺利接盘；

无风险套利补贴约140-160元/吨；

集中注销期后，价差波动将带来套利机会。

九、未来展望：2025-2026年

供需矛盾加剧：产能持续释放，需求进入负增长，行业累库压力上升；

价格战或提前爆发：浆纸一体化企业可能牺牲部分纸品利润，通过降价维持市场份额；

期货市场结构性机会：近月贴水加大，跨月、跨品种套利将成为主流策略。

十、结论

双胶纸期货上市标志着成品纸端期货化的重要一步。

当前行业面临“供给扩张+需求萎缩”的格局，2025-2026年将是供需矛盾最为突出的时期。

在期货市场中，由于交割呈现“交货易、接货难”，近月合约可能长期贴水，套利策略优于单边投机。

未来投资者需重点关注四大核心变量：人口结构、产能投放、浆价波动、交割结构。只有深刻理解产业逻辑，才能在价格波动中找到确定性的机会。

■文章仅供参考，不代表本平台及所在机构观点，据此入市风险自负。期货市场有风险，投资需谨慎！