又是一场虚惊？物流逻辑→基本面逻辑

嘉宾介绍：季先飞，国泰君安期货有色及贵金属组联席行政负责人，首席分析师。金融学硕士。覆盖有色产业、交易策略和套期保值范式研究。2018年-2022年上海期货交易所“优秀有色金属分析师”，2023年度“卓越分析师”奖获得者；2021年-2022年期货日报“最佳工业品期货分析师”，2023年“最佳首席期货分析师”。2011年起从事有色研究，为投资者和企业提供针对性价格研判和风险管理服务。

这一波反内卷浪潮在有色市场上的反应并不十分显著，这主要归因于几个方面。首先，有色产品的定价具有全球性，国内市场对价格的影响权重相对有限。
其次，有色行业几乎不存在落后产能，且头部企业高度集中。以铜冶炼为例，中国前五大企业的产能已占据总冶炼产能的50%，前十家更是达到了70%。因此，有色行业在反内卷方面，并不需要做出过多调整。
从价格层面分析，有色铜冶炼目前处于亏损状态。若国内出台政策使冶炼厂恢复利润，可能会导致中国冶炼产能和开工率下降。这一路径也会促使海外冶炼产能扩张。
宏观和微观共振
在宏观层面，市场已难以给出明确方向，且年初至今一直认为宏观存在不确定性。尽管4月份市场曾担忧宏观风险，但后续对特朗普关税政策的交易减弱。海外持仓整体呈下降态势，市场更倾向于关注远端的不确定性影响。
在此背景下，市场更加关注微观层面对价格的驱动作用，因为微观层面具有确定性。
对于宏观和微观的共振，我们认为难以形成长周期共振，但可能出现阶段性共振。例如，美国经济数据阶段性好转或特朗普关税政策谈判顺利时，可能与微观逻辑形成共振，推动价格上涨。
关税演绎的影响
特朗普发布政策，自8月1日起对进口半成品铜产品及铜密集型衍生品普遍征收50%的关税。铜输入材料（包括电解铜）和铜废料不受“232条款”或对等关税的约束。
特朗普对铜输入材料和铜废料等不加征关税，意味着COMEX和LME价差大幅收窄至合理水平，甚至更低。这种价差收窄主要通过COMEX铜价大幅下跌来完成，LME铜价波动相对稳定，主要因COMEX库存较高。
此前市场交易特朗普对铜加征高关税的预期，使得LC价差处于较高水平，全球大量铜运向美国。从数据上看，今年上半年美国铜进口量和去年全年进口量相当，使得美国铜库存持续攀升。在高库存的压力下，COMEX铜价跌幅相对较大。
随着美国对铜原料不加征关税落地，以及LC价差回归到合理水平，铜价的驱动逻辑将从此前的库存结构性逻辑转向基本面逻辑。
首先，COMEX铜交货利润消失，铜的贸易流向从COMEX转向LME或者其他国家，LME库存将持续出现边际回升，阶段性施压LME铜价。其次，从更长周期来看，铜的驱动逻辑将更加侧重于全球基本面，根据对供需的判断，今年下半年铜供应略有过剩，也预示着价格将会承压。但是价格下跌后，下游和终端可能逢低买货，铜显性库存将出现去化，预计低位价格依然具备向上弹性。
供需分析
需求端也存在明显的结构性变化。自2020年以来，铜的研究发生了重大变化。中国一直强调结构性变化，因为利润微薄，企业会通过各种方式获取利润，国家也会通过调结构影响行业变化。
今年矿和再生铜都非常紧张，但精铜产量1-7月份同比增速达到11%。然而，从结构上看，废铜流向精铜的比例大幅增加，废铜杆开工率一直处于低位，整体产量与去年相比一直在下降。因此，从整个铜元素的角度来看，供应增速并没有那么高，大约在5%左右。
从表观消费来看，加上进口因素，国内1-6月份表观消费增速略高于5%。对于下半年，我们认为价格仍将处于相对坚挺的位置，能够带动一部分废铜的释放。
此外，中国冶炼与海外冶炼呈现出明显的内卷结构。中国原料一直从海外进口，导致海外原料更加紧张，加工费处于低位。因此，海外今年铜产量将明显下降，但国内产量较高且进口减少。
消费端方面，国内传统行业的结构性变化也非常明显。电网和终端消费品家电生产表现良好，新能源行业也表现不错。因此，我们预计今年国内用铜增量约为40多万吨，上半年增量更多，下半年增速将放缓。
从海外市场来看，美国铜消费整体仍处于上行态势。尽管美国实施了大美丽法案影响新能源行业发展，但传统行业仍在增长。美国电力缺口非常大，电力投资每年保持4%—5%的增速，因此对铜有天然需求。欧洲市场虽然问题较多，但增加资本开支对铜仍存在较大潜在需求。印度铜消费增速至少达到10%，且冶炼厂已投产并正在向全球购买铜。东南亚地区也能看到铜消费的边际增量较大。
因此，我们预计全球铜需求增量约为80万吨左右，全年过剩约10万吨左右，上半年基本平衡，过剩主要集中在下半年。若价格出现阶段性回调使下游和终端利润得到修复，终端将进行逢低买货操作。这将导致一部分铜从显性库存转移到隐性库存，价格在低位将获得向上的弹性。
总结及展望
整体而言，我们认为阶段性价格受到特朗普关税政策的影响。特朗普加征关税落地，铜的驱动从物流逻辑转向基本面逻辑，价格可能出现阶段性回落，但看不到系统性风险，价格回落空间受到限制。
在具体交易上，我们等待价格偏低、下游企业大量买货时看多。在套利方面，由于国内库存可能增加且contango结构无法做反套，正套操作不一定会获取驱动方面的收益，但在移仓的过程中，可以获取contango的收益。