股指沾了焦煤的光？“反内卷”没那么简单！

嘉宾简介：毛磊，国泰君安期货研究所资深研究员。主要从事宏观经济研究及股指期货大势研判工作。擅长从国内外宏观基本面入手来寻找投资方向；以及从影响期指的价值内及价值外因素，判断未来走势。在2013年曾与新财富策略第一名——国泰君安证券研究所乔永远团队共事。在《中国证券报》、新华社等主流电视、平面媒体上发表文章或接受采访多次；累计发文超过35万字。获得2015-2018年中国最佳期货分析师之最佳金融期货分析师、2019年中国最佳期货分析师之最佳策略分析师称号。

从去年9月24日至今，经济整体呈现出明显的改善态势，这种改善更多体现在量的增长对实际GDP的支撑上。上半年，实际GDP增速为5.3%，然而，经济中仍存在美中不足之处，即通缩环境。
PPI已连续33个月下跌，尽管今年实际GDP稳中有升，但物价通缩格局却在扩大，导致名义GDP增速走弱。上半年名义GDP增速为4.3%，低于实际GDP增速，这主要受物价因素影响。
物价与人们的收入、企业盈利以及整体经济感受密切相关。人们更多感受到的是名义收入，而非实际量。因此，尽管924行情反弹，股市涨至3600点，但物价低迷导致人们获得感不佳。
要解决这个问题，我们需剖析PPI的构成。PPI由上游资源和下游生活资料两部分构成。上游资源品中，采掘业如煤炭、焦煤等通缩表现最为严重，焦煤因此成为内卷最严重的品种。

除了上游资源品对通缩的贡献较大外，下游耐用品的通缩压力也较大，如汽车、消费家电等。下游行业物价低迷导致这些行业盈利能力下降。近年来，实体经济转型升级主要依靠新能源等新三大件的崛起，然而，由于过度竞争，产业链产能利用率和利润持续走低。例如，光伏上市公司去年财报显示亏损严重。
企业不赚钱将影响未来产业升级。从更高层面看，物价通缩是政策急需解决的问题，这也是反内卷和新的供给侧改革的大背景。
去年7月的政治会议已提及反内卷，但至今才大力推行，主要因为上半年经济表现好于预期。出口增长5.9%，超过GDP增速。上半年打下高增速基础后，下半年只需实现4.7%的GDP增长即可完成年初制定的5%目标。前两个季度增速分别为5.2%和5.4%，为政策调整提供了较大空间。同时，失业率较低，意味着我们可以进行一些收缩性或调结构的动作，先解决物价结构性问题，再稳增长。
预计中美元首年内将再次会面，尽管9月3日可能性不大，但联合国成立80周年纪念和年底G20会议等将确保贸易层面不太会出现激烈矛盾。下半年宏观环境整体偏稳，为改革方向转变提供了良好基础。
6月份央行货币政策例会显示，政策面对经济持向好态度。降准降息和稳汇率等表述被删除，表明稳增长压力减小。但政策也指出物价持续低位运行的问题，表明政策重心开始转向解决物价通缩。
当前行情明显先走预期。与上一轮2016年供给侧改革相比，行情走势相反。
上一轮改革初期市场预期不强，四季度涨幅最大，因产能调控政策和需求端棚改等供需双向共振导致商品表现偏后置。但现在这波行情是先把价格涨上去，后续政治局会议可能会对相关行业政策进行落地，包括十大行业稳增长政策，可能涉及过剩落后产能缩减等，政策将在尾声阶段落地。

现实端产业层面，与企业交流显示大家态度仍偏空。一方面没看到政策出台，另一方面涨价后下游需求能否起来存疑。涨价后企业可能尽力复产套保，导致后期弱需求的表现对盘面造成压力。
上一轮改革中，地产和棚改（特别是货币化安置）直接带动了三四线房地产，资金层面有3.6万亿的PSL资金支持。这一轮也有水电站建设和农村公路条例等，但量级与上一轮有差别。
去年924那波股指估值修复后，直到今年二季度牛市格局才更明显。我们测算，若本月按目前商品价格推算，PPI环比可能明显改善，但同比仍为-2.6%左右。PPI从负增长到转正仍需阶段性过程。

若现实端偏弱导致价格修复缓慢，政策将加强。
总结来说，尽管现实会有反复和落地难度，需求端可能面临问题，但必须扭转市场预期。只要未达到目的，后期将持续有动作。在此环境下，股市作为风险资产将持续受益。
我们需要更多关注何时回调及回调因素。回调因素分外部和内部，外部如2019年贸易战恶化，国内政治局会议降低稳增长政策力度，重新提及房住不炒等防范金融风险或降温经济预期的措施，将导致行情反复。2012年欧债问题出现时，国内政策面也收紧，包括提及房产税和提高存贷比等。
因此，我们需核心关注后期政策面在稳增长和调结构方面的新变化。若政策转向，将对行情产生更明显扰动。若风险未出现，我们认为市场整体仍偏多。

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