鸡蛋 反套策略正当其时

目前鸡蛋市场面临供给充裕、需求乏力、成本竞争加剧的格局，需要重点关注利润对产能的传导。基于产能和利润两个指标，辅以价格、社融、利率等指标，我们将鸡蛋基本面周期定性地划分为景气、压力、出清、回暖四个阶段。从各个阶段的运行特征来看，我们判断目前鸡蛋基本面周期位置已由景气期运行至压力期，利润面临下滑压力，而产能释放短期难以“刹车”，与2020年上半年的情况较为类似。

图为鸡蛋基本面周期划分

复盘2019—2020年鸡蛋现货市场情况，当供需平衡之前，蛋价与存栏量同步上涨。但在2019年10月产能扩张突破供需平衡之后，蛋价与存栏量的负相关性开始显现。伴随着存栏量上升，蛋价快速回落，2020年2月行业养殖利润出现亏损，2020年4月存栏量达到高峰，行业进入产能出清阶段，6月鸡蛋价格企稳回升。由此推断，鸡蛋价格的变化路径是：产能扩张突破供需平衡—价格下跌—养殖利润亏损—产能收缩—价格上涨。

2024年至今，鸡蛋期限结构的运行路径与2019—2020年相似。2019年10月之前，非洲猪瘟暴发导致鸡蛋的替代效应凸显对近月合约价格形成较强支撑，对应的期限结构从Contango转向Back。2019年10月蛋价见顶后持续下跌，尤其是疫情后供需结构从供不应求向供过于求倾斜，对应的期限结构从Back转向Contango，且近低远高的格局贯穿整个产能出清期。2024年9月蛋价见顶后，养殖端持续盈利导致市场供应过剩预期逐步增强，对应的期限结构从Back转向Contango，预计在整个产能去化过程中，期限结构近低远高的格局有望延续。

图为鸡蛋期货2019—2020年期限结构转变

当市场供需预期延续时，Contango结构下更适合反套策略。2020年鸡蛋期货反套策略的核心逻辑在于，近月合约价格受疫情冲击、高存栏影响持续承压，远月合约价格受成本抬升、补栏断档与超淘推动产能去化的影响逐步走强。

图为鸡蛋期货2024—2025年期限结构转变

目前蛋鸡行业已连续4年盈利，抗风险能力有所增强，产能去化的时间持续更久，近月合约面临的供给压力加大，而成本抬升和产能去化预期升温有望推动远月合约价格修复。目前鸡蛋期货近远月合约价差与2020年同期相比明显偏高，未来持续走低概率较大。

回顾2015—2024年鸡蛋现货价格在梅雨季节的表现，我们发现，梅雨季节鸡蛋现货价格下跌时间与春节后价格反弹时间呈现明显负相关，即春节后价格反弹的时间越短，梅雨季节价格下跌的时间就越长。今年春节后鸡蛋现货价格反弹的时间处于历史较低水平，预计梅雨季节价格下跌时间会较长。按照简单线性关系推演，2025年梅雨季节鸡蛋现货价格低点大约出现在7月上旬。

从数据上看，近10年中有6次梅雨季节鸡蛋现货价格低点出现在7月上旬，3次出现在6月下旬，1次出现在5月底。梅雨季节价格低点出现在7月上旬的6个年份中，有4个年份跌破春节后价格低点，分别是2015年、2018年、2020年和2023年。基于对鸡蛋基本面周期的分析，我们认为，目前所处周期位置与2020年类似。

图为梅雨季节现货价格走势

图为梅雨季节鸡蛋价格下跌时间与春节后价格上涨时间对比

对鸡蛋期货而言，其持仓呈现分散化与投机属性并存的特点，导致期货市场经常出现“抢跑”行情。从2018年、2020年、2023年梅雨季节7月、8月鸡蛋期货合约走势来看，期货价格低点通常会提前一个月左右出现。

对应的策略有三个：一是单边策略。在梅雨季节来临前逢高沽空7月鸡蛋合约。二是套利策略。在养殖利润亏损导致产能出清之前，鸡蛋期货近弱远强格局有望延续。目前近远月合约价差处于偏高水平，可考虑7—9反套。三是产业策略。蛋鸡行业盈利周期已持续4年，抗风险能力更强，产能去化时间更久，养殖利润下滑压力加大，可以多9月玉米、豆粕合约，空9月鸡蛋合约。（作者单位：正信期货）