焦煤风云录：一场“预期”与“现实”的博弈

嘉宾介绍：舒毅辉，杭实化工煤焦部主管，负责进口煤、蒙煤、山西煤期现业务，3年钢材期现经验，擅长基本面分析，服务上下游产业链。

进入三季度，焦煤市场经历了一轮令人唏嘘的过山车行情。从7月份高点1480元/吨附近流畅下跌至1170元/吨，随后又展开了一轮近乎单边的上涨修复，盘面走势之凌厉、节奏切换之迅速，让许多市场参与者措手不及。回过头看，这一轮行情的起落，本质上是一场“预期”与“现实”的反复博弈，其中既有对隐性库存的低估，也有对供给收缩的滞后定价，更夹杂着政策、事故、通关等众多预期外变量的扰动。

在7月的高点附近，市场曾对焦煤去往1600元/吨抱有较强期待。然而盘面在1480元附近见顶回落，开启了一轮流畅的下跌。事后复盘，顶部区域往往对应着几个典型信号：下游负反馈减产、政策层面保供喊话、盘面大幅减仓资金离场。

这一次，政策喊话和盘面减仓先后触发，但最关键的下游负反馈，即铁水产量的大幅下滑始终没有真正兑现。整个下跌过程中，铁水产量一直维持在235到240万吨/日左右的高位水平。换言之，需求端并没有出现实质性崩塌，但市场已经提前交易了悲观的预期。

更核心的问题出在供给端的一个“盲区”，那就是隐性库存。当时盘面价格1480元左右，对应的基差水平已经让现货丧失了性价比，期现贸易商不再买货，中间环节的隐性库存实际上并不少。

与此同时，六七月份正值钢材需求由旺季向淡季切换的节点，钢厂利润整体表现一般，终端采购意愿低迷。多重因素叠加之下，盘面选择了向下寻找支撑，而许多基于供给收缩逻辑坚持做多的参与者，在这轮300点的下跌中承受了不小的压力。

从基本面的实际情况来看，焦煤供给收缩的逻辑始终没有消失。自二季度以来，国内焦煤产量一直维持低位，与正常年份相比，减产幅度大约在10%-30%之间。上半年不少煤矿存在超产现象，而下半年即便部分煤矿陆续公告复产，实际产量也远未恢复到正常水平。

这种“供给低产量”的状态，是多头一直坚守的核心信仰。但问题在于，市场在下跌过程中对供给收缩的定价是滞后的。一方面，隐性库存的存在延缓了表内库存去化的速度，使得市场在初期产生了“供给收缩没那么严重”的错觉；另一方面，下游焦化企业在价格回调过程中主动去库、减少采购，进一步放大了短期的供需错配。

直到7月底，部分头部焦化企业开始率先入场补库，市场的供需格局才真正出现扭转。经过一个多月的深度调整，期现商手中的货源大量出清，贸易商和洗煤厂的蓄水池作用明显弱化，下游采购被迫从中间环节转向坑口、口岸和港口。这时市场才猛然发现，中间环节的库存已经所剩无几，而上游的产量并没有跟上。

这一轮上涨行情并非一蹴而就，而是经历了清晰的三个阶段的接力。

第一阶段是下游补库触发。8月初，焦化厂在经历了一个多月的主动去库后，库存已降至极低水平，刚性补库需求集中释放。由于中间环节蓄水池功能大幅弱化，采购需求直接传导至上游，山西煤价格率先上涨，涨幅达两三百元。山西煤性价比下降后，采购需求又转向内蒙古口岸，口岸日出库量一度攀升至17万-18万吨的高位。

第二阶段是矿难引发的安监加严预期。盘面在跌至1170元附近时，市场开始出现“不应跌破前低”的共识。此前的阶段性底部在1150元左右，而供给收缩、库存去化之后，价格重心理论上已经抬升。随后发生的煤矿事故，使得市场对复产的预期再度落空，安监加严预期升温，盘面单日高开40个点，点燃了第二波上涨情绪。

第三阶段则是蒙古口岸通关骤降带来的供给直接收缩。口岸通关车数从正常的1300-1400车下滑至五六百车，虽然后续小幅恢复至700车左右，但下滑幅度依然显著。通关骤降的原因较为复杂，涉及口岸监管政策调整、外部事件扰动等多重因素。但结果非常直接，口岸库存从三四百万吨快速降至186万吨左右，现货市场出现明显的缺货溢价，蒙煤现货价格跟涨两三百元，此前一直压制盘面的蒙煤定价权重构，盘面随之突破上行。

这一轮行情中，一个值得注意的信号是近月合约交割量的异常。08合约作为一个小合约，最终交割量达到30万吨，而此前主力合约09的最大交割量也不过42万吨。小合约出现如此大的交割量，盘面却未能有效压制，库存也没有出现累积，这说明现实端的供需矛盾可能比市场想象的要更加突出。

另一个结构性信号是月间价差的表现。随着现货缺货溢价的加剧，焦煤的91价差、15价差均走出大幅正套行情，这与2023年纯碱市场的表现有相似之处。当时纯碱多头通过影响供给端实现了行情的持续拉涨，而本轮焦煤上涨虽没有纯碱那么极端，但口岸加速去库、交割库货源紧张等因素，同样对正套结构形成了强力支撑。不少基于历史经验做反套的参与者，在这一轮行情中受伤较为严重。

回到当下，焦煤盘面价格已经反弹至较高水平，但市场的分歧也在加大。

从现货端看，山西吕梁、安泽等地的一线主焦煤报价已来到2600-2700元/吨，这一价格水平已经接近2022、2023年的价格高点。但与彼时钢价4000元/吨的环境不同，当前钢材价格仅在3000元/吨出头，钢厂正使用着全球范围内价格偏高的焦煤，却生产着全球范围内价格偏低的钢材，产业链利润分配极度扭曲。

从仓单成本看，按照新交割规则测算，目前山西煤或港口煤的仓单成本大约在2200-2300元/吨，而01合约盘面贴水幅度仍在500元/吨以上。如果走一波贴水修复行情，盘面回到1800-2000元/吨的区间并非没有可能。

但向上的空间和向下的风险需要理性评估。目前盘面价格已处于高位，边际上的不利因素正在积累：蒙煤通关有所回升、山西部分煤矿存在复产可能、钢厂亏损压力加大可能引发减产负反馈。此外，政策层面始终是煤炭品种不可忽视的变量，动力煤涉及冬季民生保供，四季度发改委出台干预措施的概率不容低估。

从盈亏比的角度来看，当前价位追多的性价比已经不高。盘面高位波动加剧，上周通关回升至700多车便引发盘面百点回调，说明市场情绪已趋于脆弱。后续需要密切跟踪的关键变量包括：蒙煤通关的恢复节奏、钢厂利润与铁水产量的变化、政策层面的保供信号，以及盘面资金是否出现大幅减仓。

这一轮焦煤行情，既是对供给收缩逻辑的定价，也是对市场预期与情绪节奏的考验。对于每一位参与者而言，敬畏市场、控制风险，永远比判断方向更加重要。