原油市场：地缘溢价难消退，基本面三重支撑构筑底部

嘉宾介绍：杜冰沁，光大期货研究所能源化工研究总监，美国威斯康星大学麦迪逊分校应用经济学硕士学位，山东大学金融学学士；荣获2023、2022年度上海期货交易所优秀能化分析师奖， 2024、2023、2022年度期货日报最佳工业品分析师称号；扎根国内外能源行业研究，深入研究产业链上下游，关注行业热点事件，撰写多篇深度报告，获得客户高度认可，长期在《21世纪经济报道》、《第一财经》等国内主流财经媒体发表观点。

近期国际原油价格在地缘冲突升温下再度大幅攀升，其中上海原油期货表现尤为强势，相对布伦特及WTI的价差已转为正值。回顾本轮行情，尽管市场经历了多轮情绪反复，但油价的运行重心自7月以来持续上移。在当前霍尔木兹海峡仍处封锁状态、全球库存持续去化、成品油供应结构性紧张的背景下，原油市场正呈现“易涨难跌”的强势特征，下行空间有限，但上方100美元关口亦构成重要心理阻力。

霍尔木兹海峡的通行状况仍是当前市场最核心的定价锚。尽管冲突爆发后，越来越多的油轮通过关闭信号或绕道暗航的方式维持石油外运，但据行业机构估算，这部分隐匿流量大致在500万至800万桶/日之间，较冲突前的正常水平仍存在800万至1000万桶/日的缺口。

整个波斯湾地区石油出口总量约在1500万桶/日，当前的实际流出量远未恢复至常态。更为关键的是，暗航方式主要适用于价值较高的VLCC原油运输，而成品油及化工品的流出量极为有限，中东成品油出口仅剩战前水平的40%左右。

从全球海运石油出口的监测数据来看，欧佩克的石油出口量再度回落至低位，尚未出现明显增量。

俄罗斯方面，炼油基础设施持续遭受无人机袭击，超过一半的炼能处于停产状态，这不仅拖累了原油出口，更导致成品油出口禁令延长至明年2月，对欧洲市场的供应形成较大缺口。

美国虽维持高位的石油出口，但在全球供应缺口面前仅能起到有限的弥补作用。

委内瑞拉方面，尽管美国宣布掌控其21%的探明储量且8月出口环比增长28%至110万桶/日，但受制于国内基础设施和电力瓶颈，未来几年产量仍难以回到2018年前的正常水平。

相较于6月份油价流畅下跌时的供需双弱格局，当前需求端已出现显著改善。海外市场方面，美国炼厂开工率长期维持高负荷运行，但汽油和柴油库存却已降至历史低位附近，尤其是柴油库存已跌破近五年波动区间的下沿。俄罗斯炼能受损导致的成品油出口下降，进一步收紧了全球中间馏分油供应。

欧洲市场在失去俄罗斯成品油供应后，转而依赖美国的补充，但美国自身的成品油库存同样捉襟见肘，出口补充能力有限。当前柴油裂解价差持续高企，且四季度为柴油传统需求旺季，若今冬出现极端寒冷天气，取暖油需求将令成品油紧张局面雪上加霜。

国内市场同样走出了此前最悲观的时间段。主营炼厂开工率较早触底回升，地方炼厂则在经历了6月至7月的亏损磨底后，随着利润改善，8月以来开工率出现明显上行。

尽管近期受美国对伊朗制裁加码影响，国内采购伊朗原油难度增加，转向俄油及中东合规油品的过渡期导致短期到港量小幅下滑，但整体原油进口量已较六七月份的低点显著反弹。

8月份成品油出口配额有所放松，叠加“金九银十”旺季预期下柴油终端需求回暖，炼厂利润持续改善，开工积极性进一步提升，预计9至10月国内需求继续好转。

全球库存数据也印证了当前供应偏紧的格局。过去一个月，全球原油显性库存以约250万桶/日的速度下降，陆上库存自6月以来维持低位，浮仓库存同样出现明显减少。美国原油库存处于近五年均值附近，但成品油库存的连续下滑更值得警惕。柴油库存已处于极端低位，汽油库存同样不容乐观。

这种原油端相对稳定而成品端极度紧张的结构性分化，反映出炼能瓶颈而非原油资源短缺正在成为制约供应的关键环节。

今明两年全球炼能新增仅有40至50万桶/日，远不足以弥补当前俄罗斯及中东地缘冲突造成的炼能损失，这意味着成品油紧张局势短期内难以根本性缓解。

近期上海原油期货表现明显强于外盘，其对布伦特的价差已从数月前的贴水转为正值，近月月差亦显著走强。这一变化的背后是国内货源相对偏紧的现实，港口库存去化较多，且进口结构调整过程中阶段性供应偏紧。

不过，随着后续国内原油采购量逐步恢复，上海原油对布伦特的强势溢价或将向均值回归，当前强势的持续性仍有待观察。

回顾今年3月冲突爆发以来的油价波动规律，真正的趋势性拐点始终取决于霍尔木兹海峡的封锁与开放，而非短期的地缘事件脉冲。6月份美伊签署谅解备忘录后，油价出现一轮流畅下跌，几乎回吐至年初水平；而7月伊朗再度封锁海峡后，油价重拾升势。尽管此后市场因各种预期博弈出现多次震荡，但每次回调幅度均不深，与6月份的趋势性下跌有本质区别。

在当前格局下，只要海峡未实质性重开，油价的下行驱动主要来自宏观预期或地缘局势缓和引发的情绪性回调，这类回调的空间相对有限。上行方面，100美元/桶是重要的心理关口，除非暗航石油流量被进一步切断，否则突破该位置需要更为剧烈的地缘升级。

综合来看，低供应、低库存、需求环比改善的三重支撑下，原油市场短期将维持偏强运行，易涨难跌仍是主基调。操作思路上，考虑到近月现实紧张的格局难以迅速缓解，正套策略值得关注，而单边则宜以回调偏多对待。市场的核心观察变量始终只有一个，美伊何时再度签订协议以及霍尔木兹海峡何时重新开放，这是是价格趋势可能转向的真正信号。