AI，到底有没有泡沫？

每一次大跌，都会有人拿出2000年互联网泡沫的旧剧本。美银7月基金经理调查显示，“AI泡沫”以45%的占比首次超越“第二波通胀”，成为机构眼中最大的尾部风险。市场的恐慌情绪似乎找到了注脚。但今天的AI，正在书写完全不同的篇章。一、需求真相：算力依然短缺，“过剩”是最大误读引发这一轮恐慌的直接导火索，是Meta和xAI被曝出“出租闲置算力”。市场的联想很简单：算力是不是过剩了？AI资本开支是不是要见顶了？但AI行业高管的反馈，给出了截然不同的图景。曾任英特尔首席执行官、现任Playground Global CEO的帕特里克·格尔辛格直言：“我认为人工智能的需求几乎是无限的”，能源供应是“唯一真正的限制因素”。“因为提高AI智力能带多少经济价值？几乎在所有你能想到的行业中都是无限的。”AI云厂商Nebius首席营收官表示：“我们目前的需求量非常惊人。需求远远超过了我们的供应能力，这种情况已经持续一段时间了。”Cerebras Systems首席执行官则指出，Meta和xAI出售过剩产能属于“特例”，“就整个行业而言，计算需求远远超过可用容量。”真实的数据也在支撑这一判断。Lumentum——一家销售用于数据中心连接的光子学产品的公司透露，其产品未来五年的订单“已经全部售罄”，公司正“尽一切可能提高产能”以满足需求。过去一年，该公司股价涨幅超过700%。租金是最诚实的供需信号。研究显示，用于云出租的Blackwell GPU租金在2026年一路上行，云合同按每兆瓦每年计的价格较2025年翻倍。旧款H100芯片的租赁价格至今仍保持在发布之初近80%的水平，过去一年价格反而在上涨，因为算力需求超过了新款芯片的供应。从供给结构看，BCA Research发现，超大规模云厂商的云订单积压在过去两个季度增加了约7500亿美元——这些订单已经收到，却因产能不足而无法交付。东亚厂商在扩产上的审慎，正在拉长整个周期。所谓“算力过剩”，更像是对个别巨头商业化动作的误读，而非行业真相。二、估值迷思：涨得多不等于泡沫市场的另一重担忧来自估值。AI概念股在过去一年涨幅惊人，Lumentum涨超700%，A股算力龙头股价从低点算起涨了数十倍。涨多了，就一定是泡沫吗？美国银行基金经理调查中有一个耐人寻味的细节：当被问及AI股票是否处于泡沫之中时，48%的受访者回答“否”，43%回答“是”——多数人仍不认为泡沫已然形成。在AI超大规模资本开支是否会在2026年宣布削减的问题上，61%的受访者预计不会，仅28%认为会。分歧本身就是市场在定价不确定性，而非确定性崩溃。从盈利端看，AI产业链的业绩兑现是实打实的。国产AI芯片公司摩尔线程预计2026年上半年营收16.5亿至17.5亿元，同比增长135%至149%；海光信息预计上半年营收85亿至93亿元，同比增长56%至70%，净利润同比增长42%至52%。这些不是“讲故事”，而是真金白银的收入增长。一级市场的态度同样值得关注。多位活跃在产业最前线的VC/PE投资人一致认为：当前AI行业不存在全局性泡沫，估值虚高仅集中于细分赛道。江远投资创始人张江指出，估值虚高主要集中在三类——无实际业务价值的低端大模型、同质化建设的智算中心、没有落地场景的AI产品；而高端算力芯片、手握真实订单的AI企业估值泡沫极小，市场供给仍存在缺口。泰合资本相关行业负责人也指出，震荡难以改变产业长期向上的逻辑：“AI带来的生产力提升是真实的，模型、推理、智能体能力仍在持续迭代，产业空间远未释放。”估值固然不便宜，但盈利增长正在以更快的速度追赶。这与2000年“空跑高速公路”的互联网泡沫有本质区别。三、风险预警：市场定价或许先于供需转向当然，这并不意味着市场不会下跌，也不意味着风险不存在。首先要正视的是杠杆崩塌引发的踩踏。韩国市场提供了一个惨烈的样本。过去不到一个月，韩国KOSPI指数从历史高点9385点跌至6800点，回撤幅度超过27%。韩国金融监督院数据显示，截至7月13日，全市场累计超过120万杠杆散户账户触及保证金追缴线，其中32万至36万个账户已被券商全额强制平仓——本金清零，部分账户甚至出现负余额。这意味着，每30名韩国成年人中，就有1人面临爆仓风险。韩国监管机构的调查发现，过去两个月密集推出的十余只单股杠杆ETF是主要推手，每日产生的再平衡交易规模达7000亿至2.1万亿韩元。摩根大通指出，存储芯片股杠杆ETF的规模与标的市值之比，是所有股票ETF平均水平的三倍，这解释了为何存储芯片股波动性远高于大盘。AI去杠杆的过程，本身就在放大下跌。其次，市场定价可能先于供需基本面转向。独立研究机构NDR选取了一个关键指标——全球半导体月度账单额，用以衡量增长的动能，而非增长的水平。基于1979年以来七个可比重大周期的回溯，NDR发现，费城半导体指数相对标普500的相对强弱见顶，平均发生在月度账单额环比见顶之后约6个月；而在账单额见顶后的6到18个月里，SOX相对标普500的回报平均为-23%。更令人警惕的是，SOX近期的三个月涨幅约为88%，“近乎史无前例”，历史上唯一更高的一次是1999年12月至2000年2月的92.1%，就发生在互联网泡沫见顶之前。NDR称之为“一个不祥的类比”。但这不等同于基本面崩溃。NDR明确表示：这不意味着该机构在宣布半导体或AI数据中心增长故事已经见顶，而是风险回报已经变得不利。该机构补充道：“老问题是，往往要等泡沫破裂之后，才能确认顶部在哪里。”BCA Research首席经济学家别列津则提出了一个前瞻性问题：“我们该问的不是短缺什么时候结束，那还得等一阵。我们该问的是：市场从哪一刻开始，对短缺不再那么紧张。而这一刻，可能比很多人以为的更近。”BCA判断，从供给紧张度、价格和财务结构来看，未来六个月内AI供需格局不会出现大问题。但市场押注的从来不是今天，而是对明天的预期。当大量好消息已经被计入价格，增长无须转负、只需不再加速，定价就可能掉头。四、产业纵深：AI正在重塑制造业与生产力抛开资本市场短期情绪的扰动，AI在产业端正在发生什么？中国信通院的数据揭示了算力需求的真实面貌：2026年一季度国内AI算力需求同比大增417%，而供给增速仅128%；国内算力租赁市场规模达680亿元，同比增长62%，预计全年将突破2600亿元。需求的爆发是有场景支撑的。据中国信通院副院长敖立介绍，AI与制造业结合正在全链条展开：研发端，AI能将新药研发周期缩短6至18个月，研发成本降低16%；生产端，基于数据的精准决策正在取代传统经验模式；管理端，AI通过联动产供销体系动态优化采购、排产和定价策略；服务端，基于产品运行数据的智能运维正在成为新的利润来源。黄仁勋在近期演讲中判断：“AI正像电力和互联网一样，成为基础设施”，“下一波能够理解物理世界，并且执行任务的AI将在10年内出现，它将彻底改变现有的工厂模式。”麦肯锡的研究同样印证了这一趋势。在全球灯塔网络中，基于AI的用例占比已从2019年的11%飙升至60%。领军企业已走出“试点陷阱”，进入规模化部署阶段——75%的灯塔企业表示，他们仅需6个月不到的时间便可部署新的前沿用例，而30%甚至可在3个月之内完成。这意味着AI正在从实验室走向车间、从概念走向生产力。它不是“空跑的高速公路”，而是已经载货上路、并且还在加速的产业引擎。回到最初的问题：AI到底有没有泡沫？从产业基本面看，算力租金在涨、交付在排队、需求在扩张、收入在兑现、应用在落地。这些客观事实不支持“全局性泡沫”的判断。但“没有全局性泡沫”不等于“市场不会跌”。杠杆崩塌、拥挤平仓、预期抢跑——这些都会引发剧烈回调，而且正在发生。韩国120万散户爆仓、费城半导体指数单日跌超4%、全球AI硬科技“血雨腥风”，这些是真实的风险释放。真正重要的问题不是“今天跌不跌”，而是“AI是不是一轮深刻的生产力革命”。如果答案是肯定的，那么今天的回调就更像是产业长周期中的阶段性情绪出清，而非终局。一级市场的投资人对此判断颇为笃定：“AI不是单一赛道，而是一轮基础技术革命，未来几年投资机会将沿产业链不断迁移——从底层基础设施到Agent、机器人，再扩散至医疗、教育、制造等垂直行业，持续释放新空间。”国科嘉和高级合伙人陆佳清的观点或许最具穿透力：“如果我们认同AI是人类的第四次工业革命，那么拉长周期看，长期向好的方向是确定的，不必过于在意阶段性高点或低点。”短期市场可以恐慌，但产业的车轮不会倒转。这是泡沫还是革命，时间会给出最终的答案。