从地缘溢价到衰退预期，油价路在何方？

嘉宾介绍：杨安，海通期货油品资深分析师，上期所能源优秀分析师，期货日报、证券时报最佳工业品分析师第一财经最佳分析师，青岛证券期货业协会特聘讲师，为多家国营大型石化企业、地方性炼厂以及产业贸易企业提供定向投资咨询服务。多次受邀到专业机构、实体企业讲解原油期货的投研体系及市场策略。目前专注原油产业研究，面向特定客户提供风险管理方案、库存点价策略、投资策略等服务内容，助力我国原油产业链条做大做强，丰富投资机构大类资产配置。

刚刚过去的六月，全球原油市场经历了冰火两重天的剧烈波动。油价在短短几周内大幅下挫，带领整个能源化工板块成为大宗商品市场的领跌品种。与此同时，库存数据却显示出供应吃紧的态势，这种价格与基本面之间的背离，让市场参与者感到深深困惑。本文将从地缘局势、宏观预期、供需基本面、库存变化以及资金持仓等多个维度，为您深度解析当前原油市场的迷局与未来走向。

一、地缘溢价快速消退，霍尔木兹海峡成博弈焦点

六月中旬，美伊之间达成谅解备忘录的消息让市场迅速将此前积聚的地缘政治溢价进行了大幅回撤，油价在两周左右的时间里下跌超过20美元。这场回调的速度和幅度，令许多基于基本面看多的投资者措手不及。

但地缘博弈并未就此结束。刚刚过去的周末，美伊之间再次发生军事摩擦，围绕霍尔木兹海峡管控权的博弈再度升温。伊朗方面认为近期阿曼方向船只通行过多，违背了其对霍尔木兹海峡通航管控的基本诉求，因此在周六晚间打击了一艘巴拿马级油轮，这一举动让市场一度紧张，国际暗盘交易在周末期间因此上涨约两美元。

不过从当前局势来看，摩擦整体仍处于可控范围内。伊朗的行为更多是为了强化其对霍尔木兹海峡的掌控力，而非寻求局势失控。市场普遍预期，地缘层面的博弈后续还会有反复，但短期内出现失控风险的可能性较低。周末两美元的涨幅也基本在可预期范围之内。

二、宏观衰退逻辑占据上风，风险资产集体承压

回顾整个六月份，大宗商品市场出现了一轮系统性下跌。原油板块以17%的跌幅领跌全市，贵金属板块紧随其后下跌近16%，有色金属、建材、钢材等工业品普遍下挫。这种工业品指数全线走低的态势清晰表明，当前市场的核心矛盾并非某个品种的独立行情，而是整个大宗商品市场正在交易经济衰退的担忧。

宏观层面的压力主要来自美联储的加息预期。前期油价大幅上涨带来的通胀压力，迫使美联储不得不维持偏鹰派的政策立场。在加息预期的压制下，美元走势偏强，金银铜及原油等核心风险资产均出现高位回落。虽然原油有其自身的基本面驱动，但宏观因素作为次要变量，在本轮下跌中同样发挥了关键作用。

三、月差结构逆转：从短缺预期到过剩担忧

原油市场自身最核心的变化，体现在期现价差和期货月差结构的逆转上。目前，原油期货的近端月差已转为贴水状态，期现价差同样呈现贴水。这是一个极其重要的信号——市场对原油市场的预期已经发生了根本性转变，从战争爆发初期的供应短缺担忧，转向了对未来供应过剩的忧虑。

这种预期转变之快、之彻底，从资金持仓的变化中可以得到进一步印证。过去三到四周，不管是WTI还是布伦特原油，机构持仓头寸都经历了一轮颠覆性的调整。基金在此前偏多的持仓基础上，快速大规模减持净多头寸，同时迅速建立空头仓位。这表明基金已经从前期看涨油价的立场，全面转向了偏悲观的逻辑。

四、库存持续走低却未能提振油价——市场最困惑的谜题

在油价大幅下跌的同时，全球原油库存却在持续下降，这是当前市场最令人费解的现象。

从海上浮仓来看，霍尔木兹海峡通航恢复后，上周海上浮仓一周内下降了约3000万桶，下降的浮仓主要集中在霍尔木兹海峡周边，船只能够顺利开出来了。但从全球全口径库存（陆上库存加海上浮仓）来看，自2月底战争爆发至今，整体库存数据一直处于下降通道。即便是上周大量船只从霍尔木兹海峡驶出，市场感觉供应即将增加，但全球范围内的原油库存仍在继续下降。

美国原油库存的表现尤为突出。过去两个多月，美国原油库存呈现快速下降态势，目前已降至几十年来的新低，甚至跌破了2023年的最低点。其中，库欣地区的库存更是跌破了2000万桶的荣枯线，降至1800多万桶，这是十多年来从未见过的低水位。

按照传统的商品分析框架，如此低的库存水平通常意味着价格应当获得强力支撑甚至出现逼仓行情。回顾历史，库欣库存降至类似低位时，油价在此之前往往都会有一波拉升。然而这一次，油价不仅没有反弹，反而持续走弱。这种背离现象只能说明一个问题：市场对未来的预期已经极度悲观，以至于眼前如此显著的利多因素都被选择性地忽略了。

五、需求端分化明显：海外坚挺与中国疲弱形成鲜明对比

需求端的结构性分化，是理解当前油市困局的关键。

海外市场方面，虽然原油价格大跌，但欧美成品油价格依然维持高位，炼油毛利处于五年同期的极高水平。这说明欧美成品油端供应仍然明显短缺。特朗普甚至为此要求美国司法部调查大型石油公司，为何在原油价格下跌的情况下成品油价格仍然坚挺，施压之下已有石油公司高管表态汽油价格将会回落，但现实供应链的紧张局面并非口头表态能够立即改变的。

中国市场则呈现完全不同的景象。在三四月份到五月中旬战争爆发初期，海外市场一片火爆，但国内成品油市场却异常惨淡，炼油毛利一度出现每吨亏损2000多元的极端情况。当时为保障国内能源供应，炼厂被要求不得大幅减产，普遍承受了巨大的亏损压力。直到六月份油价暴跌20多美元后，国内成品油相对抗跌，炼油毛利才得到被动修复。但这种修复并非来自需求走强，而是上游成本下降带来的账面改善，中国成品油需求的实质性疲弱并未改变。

更让市场担忧的是中国原油加工量的持续低迷。当前中国原油加工量不仅没有随着消费旺季到来而回升，反而仍在小幅下滑，较去年同期低了超过300万桶/日。地方炼厂的开工率更是降至有原油进口配额以来的历史最低水平，堪称“令人发指”的低位。

中国需求为何如此之弱？一方面是高油价的抑制作用，另一方面是中国特有的能源转型带来的结构性冲击。四五月份新能源车销量占比已超过60%，传统燃油车销量持续走低，对汽油消费形成了持续替代。但即便考虑新能源替代因素，中国原油需求的疲弱程度仍超出市场预期，这只能说明当前中国经济承受的压力较大，社会消费整体疲软，五月社零数据出现负增长即为明证。

 六、展望后市：波动率收窄，下行空间有限

国际权威能源机构的预测调整也反映出市场变化的剧烈程度。机构对供应的预测逐月大幅下调，对需求的预测则从最初的偏乐观转向大幅下调。在剧烈变化的市场中，即便是最权威的机构调整数据也严重滞后于行情实际变化，这是投资者需要清醒认识的现实。

供应端潜在的变数在于，海湾地区目前减产超过1000万桶/日的产量理论上可以在较短时间内重返市场。科威特、伊拉克、阿联酋等国的表态显示，它们恢复产量的能力比市场预期更强。但关键还是要看霍尔木兹海峡通航能否持续恢复正常，如果海峡通航受阻，产量提升后运不出来也是徒劳。从最新数据看，六月经由霍尔木兹海峡的流量已恢复至480万桶/日，反弹速度较快。

需求端则存在修复的可能。当前北半球正处于季节性消费旺季，油价跌至70多美元后对需求的抑制效应减弱，需求具备较好的修复条件。此外，各国补充战略储备的需求也可能带来额外增量。但中国需求能否回暖，仍是最大的不确定因素。

综合来看，后续油价波动率大概率将逐步收窄，不会再像过去几个月那样大起大落。下行空间相对有限，当前70美元附近的价格水平，即便继续下行至60美元，绝对空间也已不大。市场从地缘溢价到衰退预期的逻辑切换已经基本完成，接下来需要等待新的催化剂来决定方向——无论是供应端复产的实际节奏，还是中国需求能否出现边际改善，都将是市场关注的焦点。