有色金属：供应约束与宏观忧虑博弈，板块走势分化

嘉宾介绍：肖静，国投期货研究院有色金属首席研究员。从业经验多年，在有色金属行情分析、产业客户保值维护方面有非常丰富的经验。2010年开始连续五年获得上海期货交易所优秀分析师奖;2018-2019年、2019-2020年度2021、2022年度上海期货交易所优秀有色金属分析师。

五一节假日期间，外盘波动较大，但整体有色板块变动不大。市场交易情绪围绕铜等核心品种展开，在供应约束与对未来需求及宏观经济的负面预期之间博弈，尚未找到明确方向。假期内缺乏国内消费买盘带动，基本金属板块呈现分化态势：铝、镍、锌等品种表现偏强，而处于历史价格高位的铜以及贵金属则相对承压。当前，美伊局势的不确定性对长期经济需求可能造成的负面损伤是给价格施压的关键，但同时，中东局势对原有铝产能及物料供应的持续性干扰也较为确定。随着时间推移，若需求端确定的负面影响未能显现，供应端的约束有可能先于需求体现。

一、铜：高位震荡，供应约束与现实需求博弈

铜价目前处于历史高位区间，整体呈现震荡承压态势。市场分歧较大，核心在于如何权衡供应链中断风险、通胀预期与经济可能萎缩的现实。

1.供应端：双重约束显现，增速显著下调

铜的供应约束愈发明显，体现在矿端与冶炼端两个环节：

矿端增速放缓：汇总龙头矿企的产量预估，并参考国际铜研究小组4月公布的数据，全球铜产业链在矿端及精炼端的供应增速均有下调。2026年，部分龙头矿企已将铜精矿生产目标增速调降至1.6%，低于2%的偏慢水平。

冶炼端产量收缩：受湿法冶炼所需的硫酸供应问题，以及已处于负值（从-40美元/吨降至-70甚至-80美元/吨）且仍在走低的加工费（TC）影响，精炼铜产量也在缩减。尽管硫酸价格猛涨，但由于加工费下调及国内矿的系数上调，冶炼利润已被吞噬，企业扩产动力不足。5月起，国内将进入冶炼检修季，预计产量增速较1-4月将继续环比下降。

原料供应链风险：全球约15%的精炼铜采用湿法工艺。虽然部分大型矿企表示已锁定一年期的硫磺、硫酸长单，但物流运输的落地仍存不确定性。刚果及非洲地区湿法炼铜的原料库存有限。此外，国内自5月1日后已开始限制硫酸类出口，原料压力正逐步加大。

2.需求端：现实偏强但预期存忧

现实需求尚可：从国内看，春节后需求回暖速度尚可，社会库存已趋于回到长期正常区间，现货保持一定升水。尽管存在税票方面的扰动，造成现货阶段性偏紧，但1-4月整体消费情况较好。从全球看，除东盟部分国家因能源紧张出现经济收缩外，美国制造业PMI创四年新高，欧元区连续三个月处于扩张区间，日本、韩国表现强劲，中国稳在荣枯线以上。一季度全球半导体销售额创下记录新高。

预期存在分歧：4月制造业偏强部分源于对原材料断供风险的预防性生产。市场担忧，若后续局势缓和，前期透支的需求可能导致走弱。即将进入5-6月的传统淡季，需检验消费是否“淡季不淡”。

3.库存与市场结构：高库存的重新解读

当前全球显性库存的结构与以往不同。美盘市场铜库存已创新高，但此类库存因多元储备需求及政策因素难以再流出。国内社会库存已从高位降至正常水平，现货升水及期限结构均呈顺价状态。海外方面，美国仍有50多万吨铜库存，且临近7月1日这一重要的政策观察节点，市场对美铜关税政策的炒作预期再度升温，美伦溢价回升至100美元/吨以上。

二、铝：外强内弱，海外减产驱动与国内稳健分化

铝是板块中趋势性共识较强的品种，但内外盘表现显著分化。

1.海外：供应缺口明确，结构强势

中东地区电解铝减产规模存在继续扩大的风险。受高能源价格影响，海外（除中国外）新增产能投产进度不乐观，部分项目可能推迟，预计今年海外电解铝产量将出现约2.7%的负增长。LME铝库存出现激烈下滑，且期限结构呈现货高升水状态。美国及欧洲的铝现货升水均已达到约300美元/吨的记录高位，反映海外市场电解铝极度紧缺的现实。

2.国内：供应稳健，需求去库缓慢

与海外不同，国内电解铝供应端题材较弱。国内电源结构多元且稳定性强（煤电、水电、风光电），能源端风险不大。此外，中东产能关停导致富裕出的氧化铝（尤其是澳大利亚氧化铝）将更充足地流入国内，原料端供应充足，支持国内电解铝产量稳健运行。需求端，由于铝价同样处在近年高位区间，春节后铝锭及铝棒合计的社会库存去库速度缓慢，现货端常处于贴水或平水报价。因此，沪铝基本面呈现“外强内弱”格局，走势节奏滞后于外盘。

三、镍与锡：关注印尼资源政策动向

需高度关注印尼这一主要资源国的政策动向。当前高油价对该国的财政补贴造成了较大压力。为平衡财政收支，该国存在进一步提高资源品出口税收或增加出口门槛的概率，这将从成本端对镍、锡等印尼主产资源品形成抬升。在此预期下，镍价即便在高库存背景下也表现出偏强走势。

核心结论与关注要点

综合来看，有色金属板块当前处于“供应约束的现实”与“宏观需求的忧虑”的深度博弈之中。

1.核心逻辑

铜：供应端（矿端+冶炼端）受双重约束，增速确定性放缓；需求端现实尚可，但高价格下市场对远期宏观负面冲击保持警惕。价格处于高位，震荡承压。

铝：海外供应缺口明确且持续，现货结构强劲；国内供应稳健，需求去库偏慢，呈现“外强内弱”分化格局。

镍/锡：印尼潜在的资源政策抬升是核心驱动，成本支撑逻辑较强。

2.交易倾向

铜：鉴于供应端题材占主导且现实需求未出现明显恶化，不建议在宏观忧虑下进行空配操作，可考虑期权工具进行风险防范，或依托关键位置尝试性布局。

铝：海外强势格局未变，国内存在回调后继续多配的机会，不建议追涨。

镍/锡：对印尼主产的资源品种保持高度关注。

3.核心关注要点

宏观层面：中东局势演变及对全球经济增速的实际影响，美国对铜产品232调查及关税政策。

供应层面：全球铜矿及精炼铜产量增速的实际变化，硫酸原料的物流与供应，海外电解铝减产的进一步规模，印尼资源出口政策动向。

需求层面：中国旺季转淡季后的消费表现（是否“淡季不淡”），全球制造业PMI的持续分化，AI及电力电网领域对铜消费的拉动持续性。

库存层面：高铜库存的流动性变化，LME及国内铝库存去化速度。