油脂油料：高油价传导成本与需求，农产品中枢抬升

嘉宾介绍：余雪，渤海期货研究院农产品研究总监，目前主要负责油脂油板块的投研和交易策略。西南财经大学金融硕士，10年以上农产品研究经验。曾在期货公司，大型央企粮油企业，宏观对冲私募基金从事农产品投研策略，善于挖掘趋势性和套利投资机会。

回顾前期市场走势，自今年2月底以来，商品市场交易重心持续围绕美伊冲突导致的高油价展开，并通过成本与需求两条路径向农产品板块传导。当前多数农产品呈现“现货偏弱、远月预期偏强”的格局，油脂与油料走势出现分化：豆粕受成本支撑与国内供应压力博弈，维持底部区间震荡；油脂端则因高油价推动生物柴油需求预期，表现相对强势。二季度市场将继续聚焦地缘局势、种植成本变化及北半球天气扰动。

一、高油价传导路径：成本抬升与需求刺激并存

历史经验表明，若油价长时间维持高位，将通过三个途径影响农产品：一是成本端的物流运费上涨；二是推高化肥（尤其是尿素）成本，进而影响种植成本与作物面积；三是需求端在油价高于80美元/桶时，会显著推动各国生物柴油法定掺兑比例提升或商业掺兑量增加。

1.物流成本已明显上涨：从2月底至今，国际原油价格上涨约45-48%，导致巴西桑托斯港至中国的大豆运费较冲突前上涨约27%，折算约11美元/吨。这直接推高国内大豆进口成本约70-80元/吨，折算到豆粕价格上涨约90-100元/吨。

2.化肥成本飙升，提升种植成本并可能影响面积：中东地区尿素出口占全球30%，且高度依赖霍尔木兹海峡航运。同时中东是全球天然气核心产区，天然气占气头尿素生产成本70%以上，欧洲天然气价格受冲突影响涨幅达60%左右。双重因素导致全球尿素供应缺口扩大，美国及中东尿素CFR价格较冲突前上涨约27-30%。当前正值北半球春播，化肥涨价将通过成本端及面积转换影响大豆市场。

二、豆类：成本支撑上移，国内短期宽松，中枢底部抬升

1.美豆：成本支撑增强，面积小幅扩张预期

美国玉米化肥成本占比约18%，大豆仅占7%左右，因此化肥涨价对玉米成本冲击更大，可能促使部分玉米面积转种大豆。但考虑到特朗普任内中美贸易争端的不确定性，美国农民对扩种大豆持谨慎态度，整体预计新季美豆面积仅小幅扩张。

参照2022年俄乌冲突经验，当年化肥、农药、电力燃料三项成本对美玉米成本上涨贡献约70%，对美豆贡献约50%。若当前尿素涨幅持续至播种结束，美豆种植成本预计从过去两年约1170-1180美分/蒲式耳提升至约1290美分/蒲式耳。高油价下美豆估值获得较强成本支撑。此外，美国生物柴油法案已落地，压榨需求有支撑，可部分对冲中美贸易争端可能带来的出口疲软。预计2027年美豆期末库存维持在3.4-3.5亿蒲式耳，处于均衡略偏宽松状态。

2.国内豆粕：二季度供应压力较大，现货偏弱，远月预期偏强

国内豆粕盘面定价为CBOT大豆价格加巴西大豆升贴水。近期CBOT大豆在1150-1250美分高位震荡，巴西升贴水呈现跷跷板效应，使得豆粕盘面基本回到冲突前水平后转为平台震荡，缺乏进一步下跌驱动。

现货端，4月以来美国国内豆粕现货基差加速下降。国内5月船期大豆采购接近完毕，3-5月船期大豆采购均值均在1000万吨以上，3月海外发船高达1300万吨，预示5-7月国内大豆到港及压榨量将较一季度大幅提升。预计5月大豆压榨量在900-1000多万吨，后续豆粕库存将快速累积，现货基差可能进一步下跌至-200元/吨的极端水平。短期豆粕呈现“现货偏宽松、远月成本抬升”的底部区间震荡格局。

3.天气展望：厄尔尼诺概率提升，但对美豆单产影响偏利空

气象机构预计最早5月可能进入厄尔尼诺状态，夏秋之际发生概率较高。历史来看，厄尔尼诺通常给美国大豆玉米产区带来偏湿润模式，有利于美豆单产提升，对价格影响偏利空。因此，二季度需重点关注美豆实际播种面积，三季度关注天气炒作与化肥问题能否带来单产下降预期。

三、油脂：高油价驱动生柴需求，棕榈油领涨，关注政策与天气

1.生物柴油需求：高油价引发各国政策正反馈

高油价对油脂需求端影响最直接。衡量生物柴油掺兑利润的POGO价差（马棕油与柴油价差）从3月初伴随原油上涨快速跌至负值附近并维持，这意味着即使无补贴，商业掺兑也有利润。冲突爆发后不到两个月，美国、印尼、马来西亚、泰国、巴西相继提高了本国生物柴油法定掺兑比例。其中印尼计划从7月1日起将B40上调至B50，马来西亚从B10提至B15，泰国从B5提至B7，巴西从B15提至B16。这些政策虽非完全不可逆（若未来油价回落至60-70美元/桶可能出现倒退），但当前高油价显著巩固了生柴需求。

2.棕榈油定价：原油上限决定棕榈油顶部区间

POGO价差持续低于-70美元/吨时，商业掺兑即有利润。当前原油在90-110美元/桶、马棕价格在4600林吉特/吨附近时，POGO价差约-180。若未来油价长期在80美元/桶以下，POGO价差大概率回到100美元以上，此时若棕榈油价格过高，印尼等国通过补贴维持B50的动力将下降，资金压力会限制棕榈油进一步上涨空间。反之，若油价长期在100-110美元/桶以上，棕榈油价格高点将有更高期待。

3.印尼B50节奏：需求增量弹性较大

若印尼7月后全面实施B50，折算2026年全年约执行B45水平，预计带动印尼棕榈油需求同比增加约250万吨。若因地缘缓和或油价回落而弹性执行（部分补贴部分不补贴），则2026年需求增量预计下降至100-150万吨，但整体仍为增长。

4.供应端：厄尔尼诺对棕榈油影响显著

厄尔尼诺将导致印尼、马来西亚干旱，减产影响可能在9-12个月后显现。2015年超强厄尔尼诺导致印尼和马棕单产同比大幅下降10-13%，合计减产320万吨，叠加需求旺盛，马棕价格从低点1800林吉特反弹至3300林吉特，涨幅超80%。当前马棕进入增产季，库存处于历史同期偏高水平（200万吨以上）。但若下半年厄尔尼诺达到中高强度，叠加高油价下的生柴需求兑现，三季度以后棕榈油价格中枢有望进一步抬升。

5.国内油脂：库存充裕，现货基差偏弱，盘面跟随外盘

二季度国内巴西大豆和加拿大菜籽大量到港，豆油、菜油库存将继续季节性累库。国内油脂盘面跟随棕榈油及原油偏强震荡，但现货基差整体偏弱。

四、核心结论与关注要点

核心结论：

1.豆粕：成本中枢上移提供底部支撑，但二季度国内到港压力巨大，现货宽松将压制基差。盘面维持底部区间震荡，待现货压力充分交易后，可逢低布局远月多单，等待天气扰动机会。短期不建议低位做空。

2.油脂：高油价驱动生物柴油需求从预期向现实转化，棕榈油基本面最优，为油脂领头羊。二季度产地增产累库叠加国内到港压力，盘面以跟随原油震荡为主。中长期看，三季度若油价持续高企且厄尔尼诺兑现，棕榈油有望走出趋势性上涨行情。

3.价差策略：豆棕价差、菜棕价差以逢高做缩为主；棕榈油9-1月差可关注回落企稳后的正套机会；油粕比维持逢低做多趋势。

核心关注要点：

地缘与成本：霍尔木兹海峡通行状况；国际原油价格波动；全球尿素价格及对北半球化肥成本的影响；大豆海运费变化。

豆类：美豆新季播种面积实际增幅（受化肥成本差异及中美贸易关系影响）；中美贸易谈判进展对美豆出口的影响；美国生物柴油政策执行情况；5月后国内大豆到港及压榨节奏；豆粕现货基差见底信号。

油脂：POGO价差变化及生物柴油商业掺兑利润；印尼B50政策落地细节（全面实施或分步实施）；马来西亚棕榈油增产累库速度；厄尔尼诺发展强度及对东南亚降雨的实际影响；下半年东南亚棕榈油减产预期兑现情况。