厄尔尼诺重写2026年大宗商品供需平衡表？

美国国家海洋和大气管理局（NOAA）的ENSO诊断报告已经更新到了4月的最新版本：赤道中东太平洋海温距平指数仍处中性区间，但次表层热含量已连续五个月上升，西风异常信号在低空赤道西太平洋清晰可辨。这份报告的核心结论只有一个：厄尔尼诺正在路上，5-7月形成的概率为61%，至少持续到年底。

3月21号我们写过一篇《气候黑天鹅起飞！超级厄尔尼诺如何引爆下一轮全球商品大周期》——那时它还只是模型中的一个概率区间。但一个多月过去，概率正在变成现实。国家气候中心在4月18日给出了更具体的定调：预计5月进入厄尔尼诺状态，夏秋季形成一次中等及以上强度的事件。NOAA则更加激进——超强厄尔尼诺（Nino-3.4指数≥2.0℃）的概率约为25%。

如果你是三月份那篇文章的读者，现在可以确认一件事：当时我们讨论的那些“可能发生的供给冲击”，现在已经进入了预期定价阶段。本文旨在接续三月的讨论，沿着气候预期的演变脉络，深入拆解本轮厄尔尼诺对各核心品种的传导路径、时间节奏与风险边界。

第一部分：从“可能发生”到“即将发生”

——气候预期的时间演进

1.1 全球机构的最新定调

三月份，我们引用的是NOAA的初步模型和ECMWF的早期预警。到了四月下旬，信息的确定性已经上了一个台阶。

NOAA气候预测中心4月9日发布的最新诊断报告指出：ENSO中性状态将在4-6月持续（概率80%），但5-7月厄尔尼诺很可能形成（概率61%）并持续至年底。更值得关注的是，报告首次明确提及“超强厄尔尼诺的可能性为25%”——这比三月份的表述更加具体。

国家气候中心4月18日的研判则更加贴近中国的实际关切：预计5月进入厄尔尼诺状态，夏秋季形成一次中等及以上强度的厄尔尼诺事件，至少持续至今年年底。国家气候中心首席预报员陈丽娟同时指出，厄尔尼诺的增暖效应具有滞后性，通常在次年达到峰值——这意味着2027年的气温和极端天气风险可能比2026年更高。

1.2 从“会不会来”到“来得多强”

三月份文章的核心判断是“这不是会不会来的问题，而是来得多强的问题”。两个月后的今天，这句话需要进一步修正为：中等强度几乎确定，超强概率不容忽视。

日本气象厅给出的超强事件概率为22%，NOAA为25%，NMME集合模型的峰值预测区间在+1.9℃至+2.3℃之间。这是一个有意思的分歧——从“中等”到“超强”，中间存在着一个“强厄尔尼诺”的中间态（指数1.5℃-2.0℃），而主流预测恰好落在这个灰色地带。对于大宗商品市场来说，这意味着天气升水的定价既不会过于激进（如果是弱厄尔尼诺，升水会快速消退），也不会过于保守（如果是超强事件，当前价格还有上行空间）。正是这种不确定性，为市场的持续博弈提供了燃料。

1.3 三月份以来发生了什么变化

对比三月份的预测和四月下旬的现状，有几个关键变化值得关注：

次表层热含量持续攀升。NOAA报告指出，赤道太平洋次表层温度指数连续第五个月上升，异常暖水已横跨整个太平洋。这是厄尔尼诺酝酿阶段最关键的信号——海水深处的热量正在向表层输送，而这一过程往往比大气信号领先2-3个月。

西风异常得到确认。赤道西太平洋低空出现了西风异常，这正是推动暖水向东回流的“发动机”。只要这一风场模式持续，厄尔尼诺的自我强化机制就会生效。

印尼对流被抑制。NOAA观测到，印度尼西亚上空的对流活动处于偏低状态。这恰恰是厄尔尼诺影响全球天气的第一步——暖水东移后，西太平洋的上升气流减弱，印尼、澳大利亚北部进入干旱模式。对大宗商品而言，这意味着棕榈油、橡胶主产区的旱情信号已经先于厄尔尼诺正式形成而出现。

第二部分：厄尔尼诺的传导逻辑

——从气象事件到价格信号

2.1 物理传导链条

厄尔尼诺对大宗商品的影响从来不是线性的，而是一条多节点的传导链：

海温异常 → 大气环流改变 → 降水格局重组 → 主产区水热条件异常 → 作物单产/矿产运营受扰 → 供给预期修正 → 期货价格反应 → 现货市场传导 → 下游成本转嫁。

从三月份到现在，这条链上的前四个环节正在逐一兑现。而当前的市场博弈，集中在供给预期修正这个阶段——真正的产量冲击尚未在现货层面大规模体现。

2.2 三个叠加效应

本轮厄尔尼诺之所以比历史上大部分事件都更值得关注，还因为它叠加了三个额外的结构性因素。

第一，库存缓冲垫不足。印尼棕榈油库存仅202万吨，处于近5年低位。全球铜精矿供需缺口预计达约20万吨。低库存意味着即便厄尔尼诺只是中等强度，供给端的缓冲空间也极其有限，价格对任何风吹草动的敏感度都会被放大。

第二，政策刚性约束。印尼B50生物柴油政策将于7月1日全面实施，每年额外产生约400万吨毛棕榈油需求。这不是气候政策，而是国家能源自主战略，不受厄尔尼诺强度影响。这意味着棕榈油的“需求地板”被永久抬升，天气减产造成的缺口会被进一步放大。

第三，地缘共振。中东冲突导致尿素价格飙升83.94%，直接推升了全球种植成本约8-12个百分点。当化肥成本上升遇上厄尔尼诺减产，农产品的价格底部会被双重夯实。

2.3 “天气市”的节奏

农产品市场的“天气市”有其自身的节奏规律，理解这一点是做好策略布局的前提。

大宗商品板块轮动顺序通常为贵金属→有色→能源化工→农产品，目前能源化工行情已逐步消化，农产品估值仍处历史低位，形成明显估值洼地。这意味着，资金从地缘驱动的能源板块向气候驱动的农业板块转移，不仅是逻辑驱动的选择，也是估值驱动的必然。

具体到节奏：二季度是预期发酵阶段——市场根据气象模型的信号提前布局，这个阶段的上涨往往由情绪和资金驱动，波动大但方向敏感；三季度是验证阶段——干旱/洪涝是否真的发生，作物单产是否真的受损，这个阶段的数据（如MPOB月报、USDA供需报告）将成为行情的催化剂或逆转信号；四季度至2027年是兑现阶段——减产效应在现货层面体现，价格从期货升水走向现货坚挺，这个过程可能持续到2027年全年。

第三部分：各品种的传导路径与最新动态

3.1 棕榈油——最敏感品种，正在领涨

三月份的文章将棕榈油列为厄尔尼诺最敏感品种，核心逻辑是东南亚主产区（印尼+马来西亚占全球供应超80%）处于干旱核心区域，减产效应滞后9-12个月。

四月的市场正在验证这一逻辑。

4月24日，棕榈油期货主力合约收于9778元/吨，周涨幅3.01%。驱动本轮上涨的是两重供给收紧逻辑的共振：B50政策落地在即——印尼政府宣布自7月1日起全面实施B50生物柴油强制掺混，每年额外产生约400万吨毛棕榈油需求；强厄尔尼诺预期发酵——前述NOAA和国家气候中心的预测。

库存端的数据同样支撑上涨逻辑。据MPOB数据，3月马棕库存降至226.7万吨，为七个月低点；据GAPKI数据，2月印尼棕榈油库存仅202万吨。

但高位的风险信号同样不容忽视。AmSpec数据显示，4月1-20日马棕出口环比减少25.6%，高价对需求的压制效应已经初步显现。这意味着短期累库风险上升，行情不会一帆风顺。

时间节点上，5-6月是预期发酵与政策落地的叠加期，8月MPOB月度报告是验证减产逻辑的关键窗口。王泽辉认为，本轮厄尔尼诺引发的供给端逻辑有望成为贯穿2026-2027年度油脂油料市场的核心交易主线。

3.2 白糖——供需偏空，但气候风险正在累积

相比棕榈油，白糖的基本面逻辑要复杂得多。

短期来看，供给端压力沉重。农业农村部4月将2025/26年度产量预测上调至1250万吨，工业库存同比偏高，一季度进口大增。全球层面，Czarnikow预计2025/26榨季全球过剩630万吨，印度产量同比增加约100万吨，泰国估产提高至1150万吨左右。

但厄尔尼诺的风险在于2026/27榨季。Czarnikow最新预测已将2026/27榨季全球糖产量过剩规模缩小至110万吨，并指出厄尔尼诺对印度、泰国和巴西甘蔗产量构成明确的下行风险，可能将全球糖市推向短缺。

随着4月进口许可陆续发放、国产糖进入去库阶段，市场定价逻辑或从“广西制糖成本”逐步转向“进口成本”，内外盘联动有望增强。而厄尔尼诺的扰动，可能拉长糖价熊市周期，使底部区间更难以确立。

核心变量**在于印度季风和巴西制糖比。若印度季风降雨低于均值（目前印度气象局预警6-9月季风降雨可能仅为长期均值的92%），以及巴西甘蔗含糖率因过量降雨而下降，白糖的基本面逻辑可能在2026年下半年发生反转。

3.3 天然橡胶——干旱正在扰动开割

橡胶的行情比棕榈油启动得更早。4月上旬，主产区高温干旱导致开割延迟，天然橡胶期货主力合约一度冲高至17300元/吨一线。

开割受阻的核心原因正是厄尔尼诺的前置信号。云南产区受高温干旱影响一度出现开割中断，当前旱情虽略有缓解但仍偏干旱；泰国产区高温少雨，北部试割不畅。市场预计2026年全球天然橡胶产量约1520万吨，同比小幅增长，但若厄尔尼诺持续增强，产出不确定性将显著上升。

4月21日，橡胶主力RU2609合约再度突破17000元关口，报收17064元/吨。截至4月19日，青岛保税一般贸易库存70.88万吨，环比小幅下降，轮胎厂节前补库带动出库。

风险方面，开割期供应扰动虽然利多价格，但下游需求偏弱——工厂出货放缓、成品累库——使行情缺乏向上突破的持续动力。不过南华期货复盘显示，1997-1998年超强厄尔尼诺中橡胶暴涨76%，2015-2016年强事件中沪胶涨幅达120%。如果本轮厄尔尼诺确认为超强级别，橡胶的价格弹性值得高度关注。

3.4 有色金属——被低估的供给冲击

铜是有色金属中最值得关注的品种，其传导路径与农产品截然不同——厄尔尼诺对铜矿的影响不是通过干旱，而是通过暴雨。

智利是全球最大的产铜国，占全球矿山供应的约四分之一。厄尔尼诺给智利、秘鲁等地带来的强降雨会直接导致矿山停产和运输中断。2月智利铜产量降至378,554吨，环比下降8.5%，同比下降4.8%，为近九年来最低水平。智利国家铜业公司（Codelco）的El Teniente铜矿因运营挑战产量进一步下滑6%。

更具冲击力的是全球铜矿供给的结构性收缩。Ivanhoe下调了Kamoa-Kakula矿的产量指引，将2026年展望从38-42万吨下调至29-33万吨，主因去年洪灾后采取了更为保守的采矿计划。2026年全球铜精矿供需缺口预计达约20万吨。

瑞银集团预测2026年全球矿山铜产量增速将低于1%，但认为短期铜价受高库存压制——全球可见铜库存已达125万吨，为2018年以来最高值。这意味着铜的行情更多是结构性支撑而非爆发性上涨，短期震荡但长期重心上移。

3.5 大豆与豆粕——阿根廷减产的“期权价值”

大豆在厄尔尼诺年的逻辑是区域分化：美国受益、巴西分化、阿根廷减产。2000年以来7次厄尔尼诺事件中，全球大豆有6次出现减产，但幅度均微乎其微——唯独阿根廷受其影响最为显著，2018/19年度厄尔尼诺导致阿根廷大豆减产26.81%，直接推动当年CBOT大豆价格上涨13.37%。

因此，阿根廷产量是豆粕行情的关键“期权” 。若阿根廷产量下调超过500万吨，豆粕做多逻辑成立；否则反弹高度有限。

对于国内市场，我国大豆70%以上进口来自南美，厄尔尼诺对进口成本的影响直接且显著。学术研究表明，当主产国遭遇关键生长期的干旱或洪水时，全球大豆产量可能下降8.8%-17.1%。叠加化肥成本上涨带来的种植成本抬升，豆粕价格的底部支撑正在被系统性夯实。

第四部分：跨市场传导

——巴拿马运河、航运与通胀

厄尔尼诺的影响不限于田间地头和矿山，它还会通过基础设施渠道，对全球贸易和宏观经济产生深远影响。

巴拿马运河是其中最关键的节点。厄尔尼诺导致中美洲降雨减少，加通湖水位急剧下降，严重限制巴拿马运河的运营能力。在最近的危机中，运河每日通行量从正常的34艘锐减至18-20艘，吃水深度限制导致每艘船需减少1800-2400 TEU的装载量，全球运费飙升20-30%。运力紧张直接冲击依赖准时制供应链的制造业，并导致安全库存需求增加。

对大宗商品的传导是双重的：一方面，运费上涨直接增加进口成本；另一方面，运输延误导致到港节奏紊乱，引发区域性现货紧张。这种“物流型通胀”叠加厄尔尼诺的“供给型通胀”，可能在全球范围内形成共振。

更值得警惕的是，厄尔尼诺与全球变暖正在形成危险的反馈循环。国家气候中心高级工程师王雅琦指出，偏强的厄尔尼诺事件在年际背景下，常常会与高温、干旱、极端降水及其复合事件共同对农业、能源、防汛、防火、健康等产生影响。全球变暖并非均匀升温，大气温度每升高1℃，其持水能力增加约7%，这意味着高温加剧地表蒸发，使干旱发展更快、强度更强、持续时间更长。

化肥价格高企是这一反馈循环的另一个侧面。3月国际尿素价格同比上涨83.94%，对种植成本的推升幅度约8至12个百分点。高化肥价格抑制施肥量→影响单产→推高粮价→刺激更多化肥需求→进一步推高化肥价格——这一循环与厄尔尼诺的供给冲击形成正反馈。

第五部分：风险与不确定性

在深入分析了各品种的传导路径后，有必要对几个核心的不确定性做出说明

5.1 厄尔尼诺强度仍存变数

NOAA在诊断报告中明确指出，超强厄尔尼诺（Nino-3.4≥2.0℃）的概率为25%，这一判断“很大程度上取决于西风异常是否持续贯穿北半球夏季，而这并不确定”。春季预测障碍依然是气候学家面临的经典难题——每年3-5月，由于季节转换，海气相互作用的信噪比最低，模型的预测准确率会显著下降。

如果最终形成的只是中等强度厄尔尼诺（指数1.0℃-1.5℃），那么当前市场对棕榈油、橡胶的减产预期可能被高估，天气升水会在三季度快速消退。这是做多策略需要警惕的最大风险。

5.2 政策干预风险

农产品价格的大幅上涨往往会触发政策干预。印度政府近年来频繁动用出口限制政策，一旦国内供应偏紧，出口禁令将放大国际糖价波动。中国也可能在极端天气影响粮食安全时启动抛储机制。这些政策干预虽然无法根本逆转供需格局，但可以在短期内平抑价格波动。

5.3 需求端的反噬

高价对需求的压制效应已经初步显现。4月1-20日马棕出口环比减少25.6%，说明下游企业对高价格的接受度正在下降。如果厄尔尼诺强度不及预期，而高价已经抑制了需求，那么供需平衡表的修正方向可能是“需求萎缩”而非“供给收缩”。这种情形下，价格上涨的空间会受到双重挤压。

5.4 宏观对冲风险

全球经济走弱可能压制商品整体估值。瑞银指出，中国自春节以来铜库存出现下降，而来自欧洲、美国和东南亚的需求信号依然疲弱。如果全球主要经济体进入衰退周期，即使厄尔尼诺造成供给收缩，需求侧的萎缩也可能抵消部分价格弹性。

结语：从预期到兑现，一场贯穿全年的博弈

三月份写厄尔尼诺的时候，市场上还没有B50落地的消息，化肥价格还没有涨到现在的水平，中东冲突还没有爆发。短短一个多月，地缘、气候、政策三条线索同时收紧，将2026年的大宗商品市场推向了一个罕见的“风险共振”状态。

现在的判断，比三月份更加清晰，但挑战也更加具体。

时间节奏上，二季度是预期发酵阶段——气象模型信号与政策落地预期的叠加期，市场会在这个阶段完成初步定价；三季度是验证阶段——干旱是否真的发生、产量是否真的受损、库存是否真的见底，这个阶段的数据将决定行情是继续还是反转；四季度至2027年是兑现阶段——减产效应在现货层面体现，价格从期货升水走向现货坚挺。

品种选择上，棕榈油的逻辑最为清晰——B50需求刚性+低库存+厄尔尼诺预期三重叠加，使其成为本轮行情中最具确定性的品种。天然橡胶的爆发力最强，但需要厄尔尼诺实际强度超预期来触发。白糖处于“短期偏空、长期利多”的结构中，需要关注2026/27榨季的供需反转机会。铜属于结构性支撑，短期受高库存压制但长期重心上移。

风险控制上，厄尔尼诺强度的不确定性是最大的风险来源。如果最终只是中等强度事件，当前部分品种的天气升水可能会被快速回吐。在策略上，建议保持仓位灵活性，以主产区天气数据和官方月报数据作为加减仓的核心依据。

最后，回到“圣婴”这个名字。几百年前南美洲渔民赋予它这个名字时，寄托的是对自然的敬畏与谦卑。今天，当它在全球变暖的背景下再次登场，带来的是极端天气、供给冲击和价格波动。对于投资者而言，这不是一场关于天气预报的讨论，而是一场关于供给逻辑重估的博弈。而这场博弈，才刚刚开始。

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