橡胶：天气扰动与成本坍塌交织，天胶与合成胶走势分化

嘉宾介绍：赖众栋，广发期货能化研究员。硕士毕业于中山大学应用数学专业与香港城市大学金融工程专业，现负责研究合成橡胶、乙二醇和瓶片，有扎实的数学与金融基础，擅长基本面分析，尤其对合成橡胶产业链有独特、深刻的理解。

回顾近期橡胶市场走势，3月中东局势对橡胶板块产生了显著但路径不同的影响。合成橡胶受能源价格飙升及炼厂原料短缺影响，亚洲和欧洲炼厂开工率下滑，导致丁二烯供应受限，BR跟随成本端明显上涨；而天然橡胶则受需求端拖累，中国轮胎出口至中东的订单因航运受阻而减少，对天胶价格形成利空。进入4月后，随着中东局势缓和，橡胶板块的基本面开始分化：天胶聚焦于产区开割季的天气扰动，合成橡胶则陷入成本端坍塌与下游负反馈的博弈。

一、天然橡胶：干旱扰动开割，成本支撑强劲

天然橡胶当前的核心矛盾集中在4月国内开割季所遭遇的高温少雨天气。

1.供给端：干旱致开割不畅，原料价格高位

国内产区方面，云南西双版纳的勐腊县因干旱天气已发布停割通知，新胶上量非常有限，云南及海南的原料价格已来到近5年高位。海外产区同样受到高温干旱扰动，越南及泰国北部割胶不顺，泰国原料（胶水、杯胶）价格持续上涨，已升至近6年高位。除天气扰动外，3月本身处于泰国天然橡胶的停割季，原料存在季节性短缺。在原料价格上涨的推动下，泰国天然橡胶生产成本不断抬升，对国内外天胶现货形成强劲的成本支撑。

2.供需格局：全球延续去库，进口预计增长

根据ANRPC最新公布的数据，今年前两个月，全球天胶产量小幅下滑，而消费量同比下滑幅度较高，但从绝对量看，产量低于消费量，全球天胶处于去库格局。ANRPC对全年的预测为供需双增、延续去库。

进口方面，今年前两个月中国天胶进口同比小幅增长。对于全年进口量，市场预计将较去年有所增长，原因有二：一是今年5月1日起，非洲胶进口至中国将实行零关税政策，增量预期强烈；二是当前海内外原料价格处于高位，将刺激胶农割胶积极性，预计全球天胶产量同比增长。

3.库存与需求：深色胶累库，浅色胶去库，替代效应改善需求

库存方面，青岛库存一季度呈现季节性累库，但今年累库主要集中在对非洲胶的库存上，表现为深色胶库存累积。而浅色胶则处于去库通道，带动中国天胶整体社会库存在3月份提前开启去库拐点。去库拐点来得较早的原因在于天胶需求的好转。3月受中东冲突影响，合成橡胶价格涨幅远超天然橡胶，使得天胶在轮胎生产中的经济性凸显，大量轮胎厂开始更多地使用天胶替代合成橡胶，替代效应改善了天胶需求。

4.天气展望：短期降雨仍偏少

从天胶主产区的降雨情况看，过去一个月及未来两周，云南、海南、泰国、越南等地的降雨量均处于偏低水平，干旱天气在短期内恐难以明显缓解。

二、合成橡胶：成本端负反馈加剧，丁二烯引领价格下行

合成橡胶的核心矛盾在于成本端丁二烯的供需失衡，下游严重的负反馈已导致产业链价格承压。

1.成本端丁二烯：供应下滑，但需求崩塌更甚

供应方面，中国丁二烯开工率从3月初的高点持续下滑，短短一个月内已下滑了10个百分点，主要跟随裂解装置的主产品乙烯进行降负。

价格方面，近期国内丁二烯价格明显弱于亚洲价格，进口套利窗口自3月以来处于关闭状态，且程度加深。国内价格跌幅更深的原因在于需求端的崩塌——下游不愿接盘，价格需向下寻找新平衡。

进出口方面，今年前两个月丁二烯进口量处于近5年中等水平，但出口量有明显增长。主要原因是韩国从去年8月起重组石化行业，多套裂解产能退出，导致其当地丁二烯供应短缺，中国丁二烯持续出口至韩国，预计全年出口量将同比明显增长。

库存方面，4月以来丁二烯港口库存呈现低位回升、持续累库的走势，累库原因并非进口到港，而是国内需求的坍塌。

2.下游负反馈：四大下游全面亏损，开工率腰斩

丁二烯的四大下游（顺丁橡胶、丁苯橡胶、SBS、ABS）均出现明显降负，其中顺丁橡胶和SBS的开工率已降至近5年低位。主要原因在于下游亏损严重——除丁苯橡胶外，顺丁橡胶、SBS、ABS在过去一个月亏损非常严重，形成了强烈的负反馈。以顺丁橡胶为例，其开工率从3月初的高点腰斩，产量已回到5年前水平。亏损最严重时，顺丁橡胶单吨亏损达到3000元（其加工费通常为2500元/吨），即丁二烯价格超过顺丁橡胶价格，出现“面粉比面包贵”的极端情况。近期随着丁二烯价格下跌，亏损有所收窄，但仍处于较严重水平，开工率短期难以恢复。

3.丁二烯价格转空的三个指引指标

第一，中国丁二烯出口套利窗口关闭，预示亚洲丁二烯紧缺缓解；第二，中国丁二烯进口套利窗口持续开启，表明亚洲供需进入宽松格局；第三，中国丁二烯港口库存持续回升，累库压力将使得价格承压下行。目前仅第三个指标出现，前两个尚未兑现，说明亚洲需求仍在支撑全球丁二烯价格。一旦亚洲需求也出现坍塌，全球丁二烯将迅速转空。

4.顺丁橡胶：供应收缩，库存去化

受严重亏损影响，顺丁橡胶开工率大幅下降，供应弹性显著。库存方面，工厂库存从春节累库后一路下滑，未来仍有进一步下降的预期。基差方面，近期BR基差由负转正，主要因盘面走下跌逻辑，而现货因供应短缺跌速较慢，形成正基差。

三、价差与替代逻辑：部分替代难驱动价差回归

关于天然橡胶与合成橡胶的替代性，需注意以下几点：

替代阈值：对于大型轮胎厂，当顺丁橡胶与混合胶的价差绝对值超过1500元/吨时，企业有意愿进行替代；超过2500元/吨时，会形成大规模替换。

替代的局限性：替代只是部分替代，不能完全替代。以2024年底至2025年为例，顺丁橡胶与泰混的价差曾达到-3000元/吨至-4000元/吨，并未回归正常区间。因此，单纯基于替代逻辑去做空BR-NR价差可能面临严重亏损，套利仍需回归两个品种各自的基本面。

当前价差走势：近期BR与NR的价差从历史高位有所回落，主要得益于丁二烯价格下跌和天胶供应短缺题材的叠加。但地缘风险尚未完全消散，价差仍有可能反复，而非流畅下跌。

四、轮胎需求：一季度去库良好，二季度预期偏悲观

今年一季度，半钢胎和全钢胎均经历了一轮较为流畅的去库，主要因轮胎订单充足。但对于二季度，轮胎需求预期偏悲观：一是欧盟将于7月对中国轮胎进行反倾销仲裁，若加征关税可追溯90天，二季度出口至欧盟的订单预计下滑；二是中东航运仍需时间恢复，出口至中东的订单短期难以恢复正常水平。

五、核心结论与策略思路

1.天然橡胶：聚焦天气，短期有支撑但需警惕转跌

核心逻辑：当前基本面聚焦于开割季的干旱天气。若干旱持续，天胶上涨空间有望打开；若未来一到两周云南产区出现降雨，炒作题材将不复存在，行情可能转跌。从供需看，全球仍处去库格局，成本支撑强劲。

策略思路：在天胶上涨至关键压力位附近时，可考虑部分止盈RU多单。

2.合成橡胶：负反馈持续，短期震荡偏弱

核心逻辑：丁二烯需求负反馈非常严重，其价格下跌导致BR成本支撑减弱。若后续中东局势趋缓，BR短期或呈震荡偏弱走势。顺丁橡胶亏损虽有所收窄但仍较严重，开工率短期难恢复。

策略思路：可关注多NR空BR的套利组合。

3.核心关注要点

天然橡胶：云南、海南及泰国产区降雨情况、开割进度、原料价格变化、青岛库存结构变化（非洲胶累库情况）、轮胎出口订单（欧盟反倾销、中东航运恢复）。

合成橡胶：丁二烯三大转空指标（出口套利窗口、进口套利窗口、港口库存）的兑现情况、下游四大品种开工率及亏损变化、顺丁橡胶工厂库存去化速度、地缘风险反复对价格的扰动。