油品：地缘冲突主导，供应冲击下的高位波动

嘉宾介绍：杜冰沁，光大期货研究所能源化工研究总监，美国威斯康星大学麦迪逊分校应用经济学硕士学位，山东大学金融学学士。荣获2023、2022年度上海期货交易所优秀能化分析师奖，2024、2023、2022年度期货日报最佳工业品分析师称号。

回顾近期油品市场，地缘政治风险已取代经济数据成为核心变量。在霍尔木兹海峡这一全球能源咽喉通道受阻的背景下，油价经历了剧烈波动，绝对价格维持高位，并已开始向上游生产端及下游炼厂传导，引发全球石油供应链的深度重构。当前市场处于“高供应冲击”与“高价格抑制需求”的交织状态，未来走势将高度依赖地缘冲突的演变路径。

一、原油：供应缺口真实存在，高位波动成为常态

原油市场当前的核心矛盾在于地缘冲突带来的实质性供应冲击。霍尔木兹海峡的石油流量受到严重扰动，成为支撑油价的核心因素。

1.供给端：实质性缺口扩大，上游生产承压

流量冲击规模巨大：当前霍尔木兹海峡受扰动的石油流量规模约为1400万桶/日，占全球供应的14%，其冲击规模是2022年俄乌冲突期间的14倍。尽管替代港口（如延布港）的出口量已升至830万桶/日，部分弥补了缺口，但整体供应紧张局面未改。

上游减产已成事实：由于库存憋库压力，中东产油国已开始减产，3月中旬减产规模接近1000万桶/日，占全球供应的10%。沙特海运发货量较高点下降50%，科威特和伊拉克的出口量已降至零。沙特库容率已达近10年同期最高，若通道持续封闭，减产压力将进一步加大。

库存缓冲能力有限：全球石油显性总库存约80.19亿桶，可供使用约80天。冲突爆发以来，总库存已消耗约1.2亿桶。战略石油储备（SPR）释放方面，美国虽宣布释放1.72亿桶（约140万桶/日），但相较1400万桶/日的供应缺口，弥补程度有限，且SPR本身缓冲能力较2022年已减弱。

2.需求端：高油价抑制需求，炼厂开工承压

炼厂加工量下滑：高油价已开始抑制下游需求，3月全球炼厂原油加工量预计环比下降近400万桶/日，同比减少200万桶/日。亚洲炼厂受影响最大，中国主营炼厂开工率已降至70%（此前高点82%），地炼开工率降至55%（此前高点60-65%）。

需求预期下调：国际能源署（IEA）已将今年全球石油需求增速预测从80万桶/日下调至64万桶/日，同时将一季度供应过剩预期从200-300万桶/日收紧至62万桶/日。

3.价格展望：上行风险大于下行，波动率维持高位

短期逻辑（冲突延续）：若霍尔木兹海峡封锁时间延长，油价上行风险将进一步加大。油价对地缘消息面（如特朗普言论）极为敏感，波动率将维持高位。

中期逻辑（冲突缓和）：即使冲突出现缓和迹象，油价在短期情绪释放后大幅下挫，但因上游生产与库存恢复仍需时间，油价可能出现反弹，但高度恐难超前期高位，难以一次性跌回冲突前水平。

价差逻辑：布伦特较WTI的5-10美元溢价属正常水平，反映了中东、欧洲、亚洲现货市场受到的更大扰动。SC原油理论上应维持一定溢价，以反映供应缺口和运费成本。

二、燃料油：供应冲击与替代需求双向支撑

燃料油市场跟随原油价格大幅上涨，且呈现高硫强于低硫的结构性特征。

高硫燃料油：伊朗作为全球高硫主要生产国，其供应直接受到地缘冲突冲击。同时，亚洲炼厂（中国、印度）因中东原油供应受阻，转而采购高硫燃料油作为炼厂进料的替代需求。3月印度高硫进口量已现环比回升，国内进口也同比大增。在供应与需求的双向支撑下，高硫价格表现强劲。

低硫燃料油：虽未直接受冲击，但高油价背景下，海外汽柴油裂解价差大幅走强，吸引更多组分流向中间馏分油，导致低硫供应被动收紧。同时，运费高企导致东西方套利窗口关闭，进一步加剧低硫供应紧张。船加油需求虽有抬升，但受高油价抑制，增幅有限。

三、沥青：供应断崖式下降，成本传导后补涨

沥青在此轮油品上涨中前期表现克制，近期开始补涨，主要源于供应端成本的滞后传导和自身供需结构的改善。

供应端大幅收紧：受原料紧张及炼厂保供成品油策略影响，沥青供应出现断崖式下降。4月沥青产量预计环比、同比均大幅下降，地炼排产或降至近几年同期最低。沥青加工利润亏损加剧，开工率已降至历史最低位，预计二季度供应将维持低位。

库存压力缓解：炼厂库存位于历史最低水平，压力不大。社会库存虽处累库区间，但因供应端收紧，累库速度将放缓。

需求边际回暖：随着气温转暖，终端施工逐步启动，沥青需求将从此前的淡季中边际回暖，对价格形成支撑。

价格表现相对抗跌：相较于原油和燃料油，沥青在成本传导下涨幅滞后，但在当前供应支撑强劲、需求边际回暖的背景下，其裂解价差预计将维持高位。即便油价因消息面出现大幅回调，沥青的跌幅也将相对有限，表现更为企稳。

四、核心结论

原油：高位波动，上行风险犹存

短期在地缘冲突持续背景下，油价上行风险大于下行风险，波动率维持高位。布伦特与WTI价差、SC溢价均将维持结构性特征。核心支撑在于霍尔木兹海峡的实际通行情况及上游生产恢复进度。

燃料油：跟随原油，高硫偏强

绝对价格跟随原油维持高位，不排除进一步上行空间。高硫燃料油因供应冲击与替代需求的双重支撑，表现将强于低硫。

沥青：成本支撑，相对抗跌

供应端断崖式下降为价格提供强支撑，需求边际回暖进一步巩固价格基础。相较于原油和燃料油，沥青波动性较小，裂解价差有望维持高位，在油品回调中更具韧性。

五、核心关注要点

地缘政治：霍尔木兹海峡实际通行流量变化、美国与伊朗谈判进展、特朗普设定的4月6日“大限”前后的局势演变。

供应端：中东产油国（沙特、科威特、伊拉克）的实际减产情况、美国及IEA战略石油储备的释放速度与规模、美国原油生产商的增产意愿。

下游炼厂：亚洲（尤其是中国）主营及地炼的开工率变化、沥青4月实际排产与库存去化速度、燃料油的进口替代需求。

宏观数据：3月31日中国官方PMI数据、4月3日美国非农就业报告，以评估高油价对经济的影响。