聚烯烃&甲醇：供应减量与地缘扰动共振

嘉宾介绍：汤剑林，紫金天风期货能化高级研究员，电子与通信工程专业硕士，主要负责甲醇聚烯烃产业链的研究工作。荣获2022年郑商所甲醇高级分析师。2024年度最佳工业品分析师。

回顾近期市场，聚烯烃与甲醇呈现“成本推动与供需博弈”的复杂格局。聚烯烃价格虽跟随原料大幅上涨，但涨幅明显不及原油、石脑油等上游，主因产能过剩周期叠加需求偏弱；甲醇则受伊朗、沙特装置突发减量影响，港口库存面临归零风险，矛盾更为尖锐。当前两大链条均处于“供应减量兑现”与“高价抑制需求”的拉锯中，四月份需聚焦海外装置重启节奏与国内检修落地情况。

一、聚烯烃（PP/塑料）：供应收缩明确，估值偏低提供向上弹性

聚烯烃基本面呈现“弱现实、强预期”特征，短期库存偏高、需求疲弱压制现货涨幅，但4月供应端减量确定性高，叠加出口增量与低估值，价格有望向上突破。PP相对塑料更具潜力，LP价差（多PP空塑料）仍可继续。

1.供给端：开工率大幅下滑，检修损失量创同期高位

塑料（PE）：开工率从93%-94%降至80%左右。3月检修计划涉及产能562万吨，其中仅92万吨有重启计划，约470万吨产能重启时间不确定，主要受原料紧缺影响。

PP：开工率从85%跌至75%左右，估值持续偏低导致检修损失量长期处于同比高位。3-4月新增检修计划总计912万吨，多数装置计划4月中旬后重启，但重启时间取决于原料问题能否解决。

产能投放：2026年仍处大产能投放周期，但原料短缺可能导致新装置投产推迟，上半年供应压力可控，下半年压力更大。

2.需求端：弱于季节性，负反馈尚未明显出现

塑料下游：开工率呈现V型反弹，但绝对值处于近年来同期最低水平。薄膜、包装膜开工率均为近年最低；农膜处于春耕旺季，但4-5月支撑将减弱。

PP下游：整体开工同样处于同期偏低水平。BOPP（包装）需求相对较好，订单虽明显回落但仍强于往年同期，下游成品库存不高；塑编（水泥袋）受地产拖累；注塑（家电）表现平稳。

核心矛盾：当前高价抑制下游补库意愿，企业将补货时间往后推迟。若4月价格持续高位，下游将被迫被动补库，届时矛盾会进一步放大。

3.库存：节后快速去库，绝对水平偏低利多

春节后塑料、PP均出现大幅累库，但随着下游复工及部分出口增量，库存已显著下降。当前库存水平与往年同期相当，绝对水平相对于近几年仍属偏低。若4月开工率继续下滑（塑料80%、PP75%）且出口增量持续，库存可能出现持续性去化，现货偏紧问题将凸显。

4.利润与估值：除煤制外全线亏损，估值支撑强烈

石脑油制：石脑油价格表现强于原油，导致石脑油制PP/塑料利润压缩最为明显。

PDH制（PP）：伊朗问题导致LPG进口受阻，丙烷价格大涨，PDH利润极低，PP估值偏低。

MTO制：甲醇价格前期受调控压制，MTO利润一度修复；但近期甲醇大幅反弹（最高3418），MTO利润重新压缩。

煤制：国内煤炭价格稳定，煤制利润维持偏高，是当前唯一有利润的工艺路径。

结论：PP与塑料整体估值偏低，PP尤甚，向下空间有限，向上弹性更大。

5.进出口：出口利润大幅走阔，增量需求可期

国内现货涨幅不及外盘，导致塑料进口利润下滑，而PP出口利润大幅上涨。4月需求端将迎来出口增量。

6.价差结构：基差深贴水提供无风险套利，月差偏正套预期

基差：塑料、PP现货对05合约贴水约300元/吨，上游工厂存在无风险套利机会，套保盘较多，盘面涨幅受现货压制。

月差：近期表现偏强，考虑到4月矛盾可能更大，维持正套预期。

LP价差：近期持续走弱（塑料弱于PP），因PP开工率更低（75%vs 80%）、检修量更大（912万吨vs 562万吨），且PP估值更低、补跌空间小。4月继续看多PP空塑料。

二、甲醇：进口下滑，港口库存面临风险

甲醇核心矛盾集中于海外供应骤减，国内供应已至瓶颈，4-5月缺口难以弥补，价格偏多思路明确。

1.供给端：海外装置大面积停车，国内已无边际增量

海外：伊朗装置多数装置仍停车，尽管近期装置部分重启，但装船量未明显增加，关注后续变化；沙特Sabic 前期宣布不可抗力停车，涉及甲醇装置，后期将导致国内进口进一步压缩。海外装置开工率处于近年来最低水平。

国内：煤制甲醇占比约78%，开工率持续处于同期偏高位置，大部分装置已满开，无边际增量。内地与港口市场相对独立，港口依赖进口补充。

2.进口与库存:地缘持续进口暂难回归，5月港口库存或去至近年最低

去年四季度月均进口约150万吨，若地缘持续导致进口持续减量，月进口将降至极低水平。港口库存将持续大幅去化，需求有盛虹MTO装置回归带来增量，到5月底港口库存或去库至极低水平。同时港口上涨带动内地和港口套利窗口，内地货源流向港口，港口带动内地价格上行，形成全国性上涨。

三、价格预判与核心结论

1.聚烯烃：PP空间大于甲醇

PP：估值最低、检修量最大、出口增量明确。

甲醇：偏多配置，但短期涨幅已较大，空间相对PP略小。

塑料：弱于PP，LP价差继续看缩。

2.核心交易建议

单边：PP逢低多配，甲醇偏多持有。

套利：继续多PP空塑料（LP价差缩）；月差维持正套思路。

风险点：地缘冲突缓和将逆转供应减量预期，需密切关注伊朗装置重启信号。

3.核心关注要点

聚烯烃：4月检修实际落地幅度、石化厂不可抗力进展、出口询盘转化率、下游被动补库启动时点、石脑油及丙烷价格波动。

甲醇：伊朗及沙特装置重启时间、港口库存去化速度、MTO装置开工意愿、内地与港口价差变动。

共同变量：原油价格走势、霍尔木兹海峡通航情况、下游负反馈临界点。