黑色金属：地缘冲突下的边际定价与中期展望

嘉宾介绍：叶颖刚，深圳红岸基金投资总监，15年期货交易经验，擅长四位一体，自上而下的市场打法。在黑色和煤化工积累了丰富的投研交易经验，比较擅长对铁矿石和部分热点品种的时点和价位的把握。

回顾近期市场，地缘风险显著升级成为全球宏观波动的核心来源。美伊冲突升级，霍尔木兹海峡陷入停滞，全球约20%的原油供应受阻，国际油价大幅飙升，WTI原油周度涨幅超过35%，创历史最大涨幅。在此背景下，黑色系呈现短期成本推升与中期需求承压的复杂格局。国内方面，两会定调2026年GDP目标4.5%-5%，赤字率拟安排4%，新增政府债券规模达11.89万亿，财政政策积极但产业刺激逐步退坡。黑色系当前处于“成本抬升”与“出口萎缩”的博弈之中，短期反弹持续性存疑，中期需警惕衰退交易风险。

一、黑色金属：成本与出口的双重边际定价

黑色系的边际定价因素集中于出口与成本两大维度，当前两者正呈现反向拉扯格局。

1.供给端：原油拉涨推升成本，但持续性存疑

美伊冲突升级直接推升海运费，进而影响铁矿进口成本。本周铁矿与焦煤价格同步抬升，反映成本端传导。但需注意结构性差异：国内焦煤进口主要来自外蒙，运输基本不受影响，成本抬升主要集中于铁矿的海运部分。若后续原油价格回落或冲突缓和，成本支撑将随之弱化。

2.需求端：出口面临直接冲击，内需平稳偏弱

出口维度，我国钢材出口中中东地区占比约15%-20%，对应年出口量1500万吨以上。中东局势动荡将直接抑制该地区进口需求，目前已观察到周度出口数据开始下滑，后续可能跌破200万吨的周度均值。内需维度，国内产业刺激政策逐步退坡——家电下乡、设备置换、汽车补贴等力度减弱，内需呈现平稳过渡而非强劲复苏。库存方面，华东地区尤其是交割地杭州库存压力较大，广州乐从等地库存同样偏高，且区域价差未拉开，资源流入有限。

3.下游利润：难以承接上游涨价

当前下游传统工业品利润普遍低于15%，很多低于10%。原油价格大幅飙升导致油化工成本增加20%-30%，而煤化工成本相对稳定。下游利润微薄难以承接上游持续涨价，若成本继续抬升，将触发负反馈机制。

二、价格推演与时间维度

基于地缘冲突的演化节奏，未来三个月资产交易逻辑或将经历三个阶段切换：

1.短期（3月中旬至下旬）：成本驱动反弹

市场围绕原油拉涨带来的通胀预期交易，黑色系受成本推升有所反弹。但出口萎缩与高库存压制上行空间，反弹力度有限。

2.中期（3月下旬至4月）：衰退交易主导

若冲突持续，高油价将反噬需求，下游难以承接成本压力，市场将全面转向衰退交易。原油及化工品可能回落，黑色、股指、有色承压下行。当前苯乙烯已现三个涨停板、烧碱两个涨停板，MTO利润陷入亏损，负反馈正在累积。

3.后期（5月之后）：政策刺激与再通胀

第一波冲突结束后，中美等国为应对供应链断裂与衰退风险，可能再度出台货币及产业刺激政策，届时黑色有望迎来企稳反弹。铁矿作为弹性品种，09合约存在逢低做多机会。

三、与历史原油危机的对比

本轮冲突与历史上四次原油危机有显著差异：

1.供应断供形式不同：1990年海湾战争是主动断供，但未封锁霍尔木兹海峡；本轮虽伊朗官方未承认封锁，但实际通航船只极少，属事实性断供。

2.库存水平不同：当前全球原油库存普遍较高，美国战略库存高于2022年水平，俄罗斯海漂原油较多，具备缓冲空间。

3.需求增速不同：当前能源结构转型，电力替代部分原油需求，需求增速不及历史危机时期。

4.应对手段不同：美国可能解除对俄制裁释放海漂原油，或抛售战略储备作为调控选项。

机构对油价推演显示：一周内95-100美元/桶，一至三个月100-120美元/桶，三个月以上120-150美元/桶，半年可能升至150-200美元/桶。若冲突持续90天以上，可能引发系统性危机，A股或面临20%以上跌幅。

四、核心结论与策略建议

1.整体判断：

短期成本驱动反弹，中期衰退风险主导，下半年政策刺激有望带来企稳。

2.交易建议：

短期：不宜追高，关注出口数据与库存变化。

中期：若3月下旬至4月价格承压下行，可逐步布局铁矿09合约多单。

全年主线：机会或更多集中于油品及油化工板块。

3.核心关注要点

地缘局势：冲突持续时间、霍尔木兹海峡通航情况、美国及欧佩克应对措施。

出口数据：钢材周度出口量是否持续下滑并跌破200万吨均值。

国内库存：华东、广州等重点区域库存变化。

宏观指标：美国非农数据（2月意外减少9.2万）、失业率（升至4.4%）、CPI及PCE物价指数。

政策动向：两会后财政刺激落地力度、产业政策退坡节奏、美联储降息预期变化。