有色：宏观主导新常态，库存逻辑重构下的分化与机遇

嘉宾介绍：肖静，国投期货研究院有色金属首席研究员，从业经验多年，在有色金属行情分析、产业客户保值维护方面有非常丰富的经验。2010年开始连续五年获得上海期货交易所优秀分析师奖;2018-2019年、2019-2020年度、2021、2022年度上海期货交易所优秀有色金属分析师。

回顾2025年四季度以来的市场，有色金属板块正经历着一场深刻的逻辑变迁。在贵金属持续走强、全球地缘政治博弈加剧以及主要经济体政策不确定性的背景下，有色品种呈现出“宏观与基本面博弈加剧”的特征。不同于贵金属的单一趋势，基本金属的价格运行更加复杂：一方面，部分品种的资源禀赋和战略属性被重新定价，使其走势与月度、季度库存等传统基本面指标相背离；另一方面，中国市场的实际购买力与季节性补库节奏，又成为决定价格波动边际的关键。当前，市场正等待中国资金回归后的方向选择，等待在“看不见的手”与实体承受力之间找到新的平衡。

一、市场总览：宏观定调，基本面阶段性失效

春节前后，国际市场在失去中国交易者的情况下，基本金属价格整体呈现震荡格局。无论是市场寄予厚望的铜，还是资源属性突出的锡、铝，价格波动均十分有限。这一现象传递出一个核心信号：中国资金，无论是实体配置还是虚拟盘投资，对全球基本金属价格的节奏与涨幅具有至关重要的拉动作用。

从技术形态看，多数品种呈现出“上有压力、下有支撑”的局面。长期均线（如MA60）依然维持向上趋势，显示价格韧性极强；但短期均线因中国休市、海外库存累积及美元阶段性强走强而形成压制。节后市场的核心看点，将是中国投资者的回归如何打破这一平衡，以及北半球春季实体经济的复苏力度能否与当前的库存水平和价格斜率相匹配。

当前市场的一个显著特征是，传统的基本面供求分析框架在更高维度的因素面前阶段性失效。高价之下实体企业的消化能力普遍偏弱，但价格并未因此大幅回调，反而显性库存的积累被市场解读为“额外的配置需求”，成为提振价格的奇特支撑。这种“库存与价格齐升”的反常现象，标志着市场已进入由宏观、政策和战略储备需求主导的新常态。

二、核心品种分析：供应题材分化，库存压力各异

1.铜：矿端最紧，但高库存成为高位博弈的筹码

铜是市场关注的焦点，其上游供应的紧张程度在有色板块中最为突出。铜精矿加工费持续在负值区间徘徊（如负40美元水平），且上半年很难看到关停大矿复产带来的增量，矿端供应链紧张的局面将为铜价提供坚实的基本盘。中国以外地区的冶炼厂因亏损出现减产或关停，可能造成精炼铜库存的被动消耗。

然而，与之相对的是全球显性库存的绝对高位。当前铜的显性库存（包括中国社库、海外交易所库存及国内保税库）已回升至2017-2018年供给侧改革后的周期高点，总量超过130万吨。节后中国市场社库增速极快，已经超过53万吨，可能对铜价潜在趋势形成节奏性压制。

市场预计，如果美国切实推进关键矿产储备计划（如维持60天的供应量），将持续吸纳库存，为价格带来上行风险。但短期内，在强劲的供应题材与沉重的库存压力之间，铜价更可能呈现高位震荡的态势。

2.锡：半导体需求支撑，但供应恢复预期压制

锡具备良好的资源禀赋和半导体领域的稳定需求，但复苏并不均衡，主要由AI相关的存储及专用芯片带动，传统领域仍面临压力。经测算，一季度光伏出口退税取消后，相关企业对锡的实际采购难有超预期表现。

供应端，一季度是缅甸佤邦供应恢复节奏的关键观察期。节前，部分第三方数据显示锡精矿加工费已出现变动，暗示矿端形势正发生变化。市场将密切关注春节后国内物料及人员向佤邦的流动情况，以评估其实际复产进度。因此，锡价虽有需求底，但短期内受供应恢复预期压制，趋势性上涨动能受限。

3.铝：关税政策扰动，溢价波动加剧

美国铝市场的核心逻辑在于其高额关税政策引发的贸易流重塑。美国市场在LME价格基础上博弈出高溢价，但进入2月后，随着特朗普关税政策被最高法暂停，市场预期模糊，导致这一溢价幅度有所收窄。未来美国对铝及铝制品的关税态度仍不明朗，将持续扰动市场。

4.镍与铂族金属：印尼政策与供应扰动的交织

镍价主要受印尼配额缩减预期推动，但在春节前拉涨后出现回吐，市场对政策能否真正改变一个过剩品种的基本面存疑。现货市场深贴水的结构也表明，价格反弹缺乏现货端的支持。

值得关注的是铂族金属。俄罗斯诺里尔斯克镍业将进行长达270天的熔炉大修，虽对镍产量影响有限，但会显著影响其作为全球关键钯生产商的产量，2026年将出现较大减量。这为节中及未来的钯价提供了强力支撑，也催生了“多钯空铂”的短期套利机会。

三、价格展望与核心逻辑

总体判断：2026年一季度，有色金属市场将处于“宏观与政策主导、基本面被动适应”的阶段。价格已有较大涨幅（如铜、铝、锡等品种一季度均价同比涨幅显著，消化难度大），未来的上行空间和节奏将高度依赖于中国节后实际消费的验证、美国关税政策的演变以及地缘局势的扰动。

当前有色金属市场各品种呈现明显分化：

铜处于矿端供应偏紧与库存高企的矛盾格局，价格以高位震荡为主，上方受库存压力压制，下方有供应支撑，可关注长期均线如MA60附近支撑逢低配置，同时警惕节后库存继续累积风险。

锡由半导体需求托底，但供应恢复预期仍在，短期方向尚不明确，一季度需重点跟踪缅甸复供节奏，在信号明确前难以走出单边上涨行情。节后资金受AI与小金属投资热情入市拉涨，正在关注虚值高执行价卖出看涨期权权利金的变动。

镍呈现典型政策市特征，波动剧烈，印尼政策预期与现实供应过剩形成博弈，深贴水结构表明基本面尚不支持持续上涨，反弹高度取决于印尼配额缩减的实际执行力度，整体建议谨慎参与。

四、核心关注要点

1.宏观与政策：特朗普关税政策的最终落地情况；美国关键矿产储备计划的推进；地缘局势（如伊朗局势）对美元指数及贵金属的传导，进而对基本金属的节奏性影响。

2.中国市场表现：春节后（正月十五后4-6周）国内社会库存的“累库与去化”速度，这是验证实体消费真实强度的关键窗口。若库存迟迟不降，将对价格形成实质性压制。

3.供应端扰动：

铜：海外（尤其是亚太地区）冶炼厂因加工费亏损导致的减产范围是否会扩大。

锡：缅甸佤邦矿山的实际复工进度及物料人员流动情况。

镍与铂族金属：印尼镍政策细则的出台；俄罗斯诺里尔斯克的生产扰动对钯金供应的实际影响。

4.现货端信号：主要品种的现货升贴水变化。当前多数品种呈深贴水结构，是现货跟涨乏力的直接信号，若贴水无法收窄，将制约期货价格的上涨斜率。