贵金属：宏观逻辑重塑，非传统买家主导新格局

嘉宾介绍：顾佳男，海通期货研究所副所长，复旦大学金融硕士，擅长从基本面角度自上而下研究国内外宏观经济金融形势，从新兴市场和发达市场矛盾周期角度发掘宏观对冲机会。

回顾近期市场，贵金属与其他大类资产在宏观暖风与政策博弈中呈现宽幅震荡。尽管美国经济软着陆趋势愈发明显，但美联储降息预期的反复摆动，以及资本市场风格的悄然转向，构成了复杂的背景板。然而，在此背景下，黄金展现出独特的韧性，其价格驱动逻辑已发生深刻变化——传统的经济数据与货币政策影响正在弱化，而以央行、商业银行为代表的非传统买家持续囤积实物黄金的行为，正成为定义新周期牛市的核心力量。

一、宏观经济：软着陆趋势强化，降息预期陷入纠结

当前美国经济基本面呈现典型的“金发女孩”特征，软着陆预期持续走强。市场对2025年及2026年美国GDP的预测自去年贸易战后便不断上修，尤其是对2026年的预期，今年初以来面临大幅上修。就业市场方面，新增非农就业人数已从去年下半年的疲软状态回归至10万人以上；通胀数据也在逐步向2%的目标区间靠拢。经济数据的稳健表现，为市场奠定了偏暖的宏观基调。

然而，在经济向好的背景下，美联储的降息路径变得愈发纠结。根据最新的FedWatch数据，市场对2026年的降息预期仅剩两次，且全部集中在下半年（7月和9月）。强劲的经济数据使美联储的“预防式降息”可能转变为“拖延式降息”，市场普遍预期需等待新一届美联储主席上台后，降息才有望进一步落地。值得注意的是，相较于具体的降息时点，未来美联储沟通风格的潜在变化更值得关注。若未来美联储主席更替，其可能摒弃当前充分的前瞻性指引做法，这或导致市场预期波动加剧，前置交易难度增加。

尽管降息预期反复，但债券市场的交易信号更为敏感。近期10年期美债收益率从4.3%一度跌至4.0%附近，而2年期美债收益率更是创下本轮降息周期新低，降至3.5%左右。债券交易者正在将更短端的收益率打得更低，这暗示市场对未来宽松的预期或许比当前主流观点更为乐观。

二、大类资产：风格切换与黄金的独特地位

在宏观与政策的交织下，全球股市年初以来呈现宽幅震荡。我们认为，由AI驱动的全球牛市尚未结束，投资周期与盈利周期仍在途中。但市场风格正从过去一年的“怕跑不赢”（进攻型），转向当前的“怕输”（防御型）。近期数据显示，纳斯达克指数期货空头头寸上升，保护性期权需求增加，都印证了市场正在构建防御姿态。

回顾过去几年主要大类资产的表现，我们得出的核心结论是：在过去两三年表现优异的权益类资产与黄金，在今年的强势表现有望延续。与此同时，原油可能正面临从熊市转向的转折点。

三、黄金：牛市逻辑重塑，非传统买家主导新格局

黄金的牛市远未结束，但其驱动逻辑已今非昔比。

1.市场深度与结构变迁

世界黄金协会数据显示，黄金已成为流动性最佳的大类资产。其每日成交额（场外+交易所）接近4000亿美元，远超美债、外汇等品种不足2000亿美元的规模。其中，场外与场内交易约各占1800-1900亿美元。值得注意的是，高达95%的黄金交易是基于“未分配账户”的纸货，而非实物。但这庞大的流动性背后，是相对有限的实物基础——伦敦金银市场协会的现货库存仅约1万吨。

在交易所层面，上期所的黄金成交规模已快速追赶至COMEX的一半左右，这隐含了黄金定价权正逐步从西方向东方传导。

2.价格回撤收窄：揭示新增买盘力量

观察黄金30年走势与历史最大回撤可以发现，自2022年以来，金价的回撤幅度持续收窄，从早期的40%以上降至个位数（7-8%）。即便是今年1月受白银拖累出现约16%的回调，也迅速被买盘承接。这种“跌不动”的现象背后，是市场结构的变化：任何价格下跌都会吸引新的买家入场。

这个“新买家”的核心力量正是各国央行。2024年，全球央行增持了约1000吨黄金。与市场交易者不同，央行的购买是“只进不出”，购入后便存入金库，直接从市场上抽离了实物流动性。按此速度，仅央行一年就能买下伦敦市场十分之一的库存。

3.非传统买家多元化，夯实牛市基础

除了央行，新的机构买家正在涌现。首先，《巴塞尔协议III》规定自2025年7月1日起，实物黄金的风险权重降为零，这使其在银行指标计算中等同于现金。这将驱动商业银行为了优化指标而囤积实物黄金，而非黄金ETF。其次，国内保险资管等机构也从去年开始进入实物黄金市场。这些机构的行为具有共性：买入后长期持有，不以短期价格波动为交易依据，追求的是资产安全性而非单纯的收益率。

四、2026年价格展望与核心结论

1.黄金：牛市延续，关注波动率回落

核心逻辑：以央行、商业银行为代表的非传统买家持续买入并持有实物黄金的行为，从根本上改变了市场的供需平衡。只要这种买入行为没有结束，黄金的牛市就会持续。传统的经济数据和货币政策对金价的影响效率正逐步走弱。

交易建议：短期价格波动不改长期趋势。对于配置型投资者，信仰比择时更重要。可关注黄金波动率（GVZ）回落后的买入机会。

2.白银：跟随黄金，中期中枢上移

核心逻辑：白银的价格中枢仍将通过金银比跟随黄金。前期上涨至120美元/盎司时，金银比已降至历史极低水平，存在超买。近期回调后，金银比已修复至60左右的正常区间。

交易建议：短期波动率仍偏高，需时间消化调整。中期来看，随着黄金中枢上移，白银将跟随走强。

3.核心关注要点

宏观层面：美国经济数据的持续性、美联储降息预期的实际落地节奏、新一届美联储主席的沟通风格变化。

黄金层面：全球央行购金节奏、巴塞尔协议III落地后商业银行的实物金配置动向、国内外保险等长线资金的入场进度、伦敦及COMEX实物库存变化。

白银层面：金银比修复进度、工业需求的复苏强度。

文章仅供参考，不代表本平台及所在机构观点，据此入市风险自负。期货市场有风险，投资需谨慎！