纸浆：结构性矛盾主导的区间博弈

嘉宾介绍：高萍，中泰期货能源研究所高级研究员，12年期货从业经历，其中从事大宗商品市场基本面研究近10年。目前主要负责橡胶、纸浆的基本面研究工作，坚持宏观周期和产业研究相结合的研究体系，擅长从产业底层逻辑出发，对行业周期、价格周期及价格波动区间做出判断，寻找安全边际并最终定价形成投资策略。

摘要：2026年纸浆市场呈现“总量宽松与结构性偏紧”的复杂格局。全球阔叶浆产能持续扩张，奠定了供应宽松的基调；然而，针叶浆因海外产能退出、新增有限而供应偏紧，叠加期货市场交割品变更，形成了独特的结构性矛盾。国内市场下游造纸产能虽有投放，但高成品库存与低利润抑制了补库动力。全年价格将受制于阔叶的宽松现实，但针叶的成本支撑与交割矛盾可能在上半年，尤其是三季度前后，带来阶段性的偏强波动机会。

一、供应格局：总量宽松明确，针阔分化加剧

纸浆供应端的核心特征是“全球产能扩张周期延续，但针叶与阔叶浆走势显著分化”，这构成了市场的底层逻辑。

1.全球视角：阔叶持续扩张，针叶被动收缩

产能总体增长：全球纸浆产能处于扩张周期。2025年，全球阔叶浆产能已达4650万吨，针叶浆产能为2650万吨。2026年，全球总产能预计将继续上升，其中阔叶浆仍是增量主力。

针阔节奏分化：增长节奏呈现鲜明反差。阔叶浆新增产能（如印尼APP的140万吨产线）预计集中在下半年投放，全年供应宽松。而针叶浆面临海外（尤其是北美和欧洲）因成本高企、设备老旧导致的产能永久性关停或减产，年内几乎无新增产能，仅国内四季度有70万吨计划投放，对全年供应影响有限。这导致针叶浆供应格局被动收紧。

2.国内视角：进口结构调整，内需依赖度高

进口量增质变：国内供应高度依赖进口。2025年发往中国的量显著增加，导致港口库存持续累积。但进口结构在变化：随着布针被取消交割资格，乌针成为最便宜的交割品，但其供应也存在转产减少的担忧，加剧了交割品层面的紧张预期。

国产产能提升：国内纸浆产能保持明显增量，2026年预计增长350万吨，总产能接近4000万吨，增速约10%。这增强了国内供应的稳定性，但也意味着在下游消费不畅时，内部竞争压力会加大。

二、需求与库存：投放带来增量，但高库存形成桎梏

需求端呈现“长期增量可期”与“短期现实疲弱”的博弈。下游造纸产能扩张为浆价提供理论支撑，但极高的成品库存和微薄的利润严重压制了当下的补库需求。

1.下游产能扩张，提供理论需求增量

纸浆96%用于造纸。2026年，国内下游造纸行业有明确的产能投放计划，其中包括胶板纸120万吨、白卡纸90万吨和生活纸47万吨。通过产能折算，预计将带来针叶浆需求增加33万吨，阔叶浆需求增加132万吨。这为针叶浆的需求提供了刚性支撑。

2.现实压力：高库存与低利润的负循环

尽管产能扩张，但当前下游造纸行业正面临严峻的现实挑战：

成品库存高位：双胶纸、白卡纸、生活纸等主要纸种的成品库存均处于历史偏高水平。库存消化缓慢，导致纸厂缺乏主动补库原材料的动力。

生产利润低迷：当前下游纸厂利润处于近几年偏低水平，部分品种已陷入亏损。在“高库存、低利润”的状态下，下游对浆价的接受能力和补库意愿均被极大削弱，形成了负反馈循环，压制浆价上行空间。

三、核心市场矛盾：交割品结构演变与“苹果化”特征

纸浆市场当前最突出的矛盾并非简单的供需总量问题，而在于期货交割品标准与庞大现货市场之间的结构性错配，这一特征与苹果期货有相似之处。

1.交割品“稀缺化”推升盘面定价锚

期货盘面交易的是符合标准的针叶浆。随着布针退出交割品序列，乌针成为最便宜的可交割品，仓单成本约在5300元/吨左右。市场担忧乌针也可能转产，导致未来便宜交割品数量持续减少。这使得期货定价可能从“最便宜可交割品”定价，向“供需偏紧的替代交割品”定价转移，从而抬升盘面价格的底部支撑。

2.“好货不多，但货很多”的总体格局

这一矛盾可以概括为：符合期货交割标准的“好货”（针叶浆）因产能退出而显紧张，但整体纸浆市场（尤其是阔叶浆）“货很多”。这种格局类似于苹果期货，即优质交割品有炒作基础，但巨量的非标品（阔叶浆及其他非交割针叶浆）形成了强大的替代天花板。一旦针叶与阔叶价差拉大，需求会迅速转向阔叶浆，从而压制针叶浆价格的上涨高度。

四、价格走势推演与交易逻辑

综合来看，2026年纸浆市场难以出现单边趋势行情，更可能呈现“上有顶、下有底”的区间震荡，节奏重于方向。

1.价格区间与核心逻辑

下方支撑：针叶浆成本支撑及交割品减少的逻辑，使盘面在5000-5200元/吨区间具有较强支撑。

上方压力：阔叶浆供应宽松的现实及下游疲弱的接受能力，将压制价格高点，5600-5800元/吨以上空间预计有限。

核心逻辑：市场将在“针叶结构性偏紧的预期”与“阔叶供应宽松及下游弱现实的压制”之间反复博弈。

2.季节性节奏与交易建议

全年走势可能呈现前低后高再回落的三段式节奏：

一季度（春节前后）：下游处于传统淡季，高库存持续累积，价格预计在底部区间弱势震荡。

二至三季度：关键观察窗口。重点需关注4-5月能否出现预期中的去库存拐点。若去库顺利，叠加三季度为下游需求旺季、新增产能真空期，可能出现一波阶段性反弹行情。

四季度：国内外新产能（尤其是阔叶浆）集中投放，供应压力加大，价格大概率重回弱势。

交易建议：

单边策略：以区间震荡思路对待。可关注三季度前后，若库存出现明确去化信号，配合宏观氛围，尝试逢低波段做多。上行至5600元/吨以上则不宜追高。

结构性机会：关注“针叶-阔叶”价差扩大机会。因两者基本面分化严重，价差存在走阔的基础。

3.核心关注要点

1.库存变化：国内港口及下游造纸企业的库存去化速率，是判断能否出现上涨行情的关键指标。

2.投产节奏：印尼等地阔叶浆新产能的实际投放时间，以及国内针叶浆产能的投放进度。

3.交割动态：期货仓单数量的变化以及市场对交割品（如乌针）供应稳定的预期是否发生改变。

4.下游利润：造纸行业的盈利修复情况，直接决定其补库能力和对浆价的承受力。

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