镍的反弹，是拐点还是情绪？

一、引言：被低估三年的品种  终于开始“被重新计算”

过去三年，镍可能是有色金属中最“失败”的一个品种。从2021年高点算起，LME镍价最大跌幅接近70%，即便到2025年底，价格仍较高位腰斩有余。在这段时间里，镍经历了几乎所有利空叙事：印尼供给失控式扩张、冶炼产能疯狂上马、动力电池需求结构变化、不锈钢利润塌陷、库存持续累积……直到2025年末，市场才第一次开始认真思考一个问题：“如果镍再继续下跌，谁会先撑不住？”

正是在这个背景下，印尼两条政策信号：RKAB配额预期大幅下降和伴生钴征税，这成为撬动市场情绪的导火索，镍价快速反弹至15000美元/吨附近。但真正决定这轮反弹能走多远的，并不是“政策态度”，而是更底层的东西：成本、利润与现金流。本文试图绕开情绪，从“算账”的角度，完整推演镍市场正在发生的结构性变化。

二、印尼政策再起波澜：哪些是噪音，哪些是变量

1、RKAB减产：一个被反复使用、却难以严格执行的工具

2026年印尼工作计划中提出，拟将镍矿RKAB配额从2025年的3.79亿吨下调至2.5亿吨，降幅约34%。乍一看，这是一个足以改变全球供给格局的数字。但如果回到过去两年的实际执行情况，RKAB更像是一种“情绪管理工具”，而非真正的供给硬约束。2024年初，市场一度因RKAB审批缓慢而大幅交易“供应短缺”，随后配额集中补发，行情迅速回落；2025年初，官方口径给出的RKAB规模为2.98亿吨，但全年最终批复高达3.64亿吨，同比增长超过20%；2025年四季度，又将RKAB从“三年一审”改回“一年一审”，此前企业提交的2026年计划全部作废。这种反复修订的政策路径，反映的并不是态度摇摆，而是一个更深层的问题：印尼的下游化愿景，已经跑在了其行政执行能力之前。

当冶炼产能远远快于矿端稳定供给能力扩张时，政府在“控量、保就业、保财政”之间不断权衡，RKAB天然就难以成为一个长期可信的约束。因此，从价格影响权重看，RKAB更像是短期波动放大器，而非趋势发动机。

2、伴生钴征税：更可能落地的“财政型政策”

相比之下，对钴等伴生品征税的政策，落地概率显著更高。印尼计划在2026年初修订镍矿HPM定价公式，将钴作为独立矿种计价并征收PNBP。这一调整，与印尼近年来资源民族主义的核心逻辑高度一致：不追求简单控量；而是通过价格与税制，提升资源变现效率。刚果（金）在2025年对钴实施出口限制并调整配额后，钴价年内上涨超过110%，这一“成功案例”无疑强化了印尼的政策信心。

但关键问题是：这项政策，会不会实质性抬升镍的成本中枢？  

三、算清楚钴的账：高价值，并不等于高冲击

1、镍矿端：钴含量低，税基决定了影响上限

印尼镍矿以红土镍矿为主：镍品位通常为1.4%–1.6%；钴含量仅为0.08%–0.10%。即便按市场传闻的1.5%钴特许权税率测算，在不同品位假设下，折算到单吨金属镍的成本增加大约为40–56美元/吨。在一个单日就可能波动300–500美元的品种中，这一幅度显然不足以改变趋势。

2、MHP与中间品：钴可回收，但改变不了结构优势

在HPAL工艺下，钴可从MHP中分离回收。若对中间品伴生钴征收约2%的税率，不同镍钴含量假设下，对单吨镍的成本抬升约为22–165美元/吨。即便在“从镍矿到MHP再到电积镍，一体化转产、成本完全内部化”的极端情形下，钴税对电积镍的成本影响区间也仅为60–220美元/吨。这意味着：钴税更多改变的是利润分配，而不是供给决策。它是一项典型的“财政优化型政策”，而非“供给收缩型政策”。

四、真正的底层约束：成本曲线与现金流

如果说政策决定“预期”，那么真正决定价格下限的，是成本与现金流。

1、镍矿：名义过剩下的“真实偏紧”

尽管2025年印尼批复的RKAB规模高达3.6亿吨以上，但实际产量兑现率远低于配额。截至2025年10月，印尼全国镍矿产量约2.5亿吨，全年预计不超过3亿吨。这也是为什么，在镍价持续下跌的背景下，印尼镍矿内贸价反而持续走高：1.6%品位矿：约51美元/湿吨；1.2%品位矿：约23美元/湿吨。这说明一个关键事实：镍产业链真正没有松动的，是矿端现金流。

2、冶炼端：谁在亏，谁还能扛

将不同路径的冶炼成本统一折算到电积镍，可以得到一个非常清晰的成本区间：印尼一体化高冰镍转电积镍：14500–15600美元/吨；印尼一体化MHP转电积镍：12900–14200美元/吨。这两个区间，实际上构成了镍价的硬底区间。

当价格跌破14500美元/吨，高冰镍路径开始承压；当价格接近13000美元/吨，连MHP的超额利润也会被压缩殆尽。这也是为什么，尽管精炼镍库存持续累积，但镍价在13000–15000美元区间始终表现出极强的抗跌性。

五、供需格局：从“全面过剩”走向“结构性过剩”

1、2026年供需测算全球原生镍供给：约402万金属吨，同比增长3.6%；全球原生镍需求：约376–377万金属吨，同比增长5.3%–5.5%；表观过剩：约26万吨，占需求比例6.5%。但这个“过剩”，并不是均匀分布的。

2、过剩集中在哪里？精炼镍与低端镍铁：严重过剩；高成本路径：被动减产压力加大；MHP与矿端：利润最好，最具生存能力。因此，镍市场正在从“数量型过剩”，向“结构性过剩”转变。

六、价格的现实定位：为什么反弹有，但空间有限

从价格位置看：LME镍15000美元/吨，已接近成本曲线90分位；中国镍铁C1现金成本基本被覆盖；不锈钢终端需求仍偏弱，利润难以向上游有效传导在需求端没有出现明确加速之前，镍价的反弹更像是：对“不可持续低价”的一次修正，而非趋势启动。

七、结论：镍，已经走出最差阶段

综合来看：1）印尼RKAB减产的确定性被市场高估；2）伴生钴征税更可能落地，但对镍成本抬升有限；3）真正托底镍价的，是矿端与MHP路径的现金流；4）镍市场正在从全面过剩，走向结构性再平衡。

镍，或许已经见到价格意义上的底部；但真正的趋势反转，仍需要看到：矿端现金流开始被动摇，高成本供给被迫系统性退出。在那之前，镍更像是一个：“底部抬升、波动加大、但趋势仍需时间验证”的品种。

这，或许才是当前镍市场最真实的状态。

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