从摩根大通展望，看2026年大宗商品的命运分叉点

如果用一个关键词来形容2026年的大宗商品市场，那不是“牛市”，也不是“熊市”，而是：分化。过去二十年，大宗商品的主导逻辑极其清晰：全球化扩张→商品齐涨；宽松周期→商品齐涨；通胀上行→商品齐涨。但这一范式正在彻底失效。摩根大通在其《2026年全球大宗商品展望》中反复强调：未来的大宗商品，不再作为一个整体被定价，而是被拆解为不同的“战略资产”。

黄金、铜、铝被明确列为中长期配置方向，而锌与原油则面临系统性下行压力。这并不是一次简单的多空判断，而是一次关于全球资源如何被重新定价的结构性推演。

本文将以摩根大通研究为主线，结合全球央行行为、矿山供给、库存结构、能源资本开支与产业转型趋势，对2026年及更长期的大宗商品市场，进行一次研究级、可复用的系统拆解。

一、一个根本变化：大宗商品不再是“宏观β”

在2020年之前，大宗商品的上涨，更多是一种“宏观结果”：流动性宽松、信贷扩张、需求同步放大，但现在，驱动逻辑已经发生质变。

1、全球化退潮，资源开始“政治化”

从能源、粮食，到关键金属，资源正被重新纳入国家安全框架：能源要自主、矿产要可控、关键材料不能被“卡脖子”，当资源被赋予战略属性，它的定价逻辑就不再是“谁的成本低”，而是“谁必须买、谁不能断”。

2、宏观变量失去统一传导路径

同样是美联储政策变化：对黄金，是货币信用信号；对铜，是需求折现率变化；对原油，却可能被供给浪潮完全对冲。宏观β在弱化，结构α在强化。

二、黄金：“避险资产”到“货币体系锚”

摩根大通在2026年展望中，对黄金给出了极为激进的目标价：5055美元/盎司，并连续第四年将黄金列为核心多头配置。这并不是一次情绪化看多，而是一次货币体系重构的定价推演。

（一）央行购金：已经不是“配置”，而是“迁移”

一个被市场低估的事实是：央行的黄金需求，已经与价格高度脱钩。金价上涨，央行仍在买；金价回调，央行继续买。截至2025年11月：中国央行黄金储备：2305吨，连续13个月净增持，全球央行全年新增购金量超过700吨。更具标志性的一点是：

黄金约4万亿美元，美债约3.5万亿美元。这意味着什么？意味着黄金，正在重新成为全球央行资产负债表中的“核心储备资产”。

（二）美元信用不是“崩溃”，而是“边际稀释”

美国联邦债务规模已突破34万亿美元，利息支出持续攀升。在高债务+高利率环境下，美债的安全性正在被重新评估。而黄金的优势，恰恰在于它：无违约风险、无冻结风险、无对手方风险，这使其成为唯一的政治中性储备资产。

（三）地缘政治，放大了黄金的“系统价值”

从俄乌冲突到中东博弈，再到全球贸易摩擦常态化，不确定性已经不再是“事件”，而是“长期状态”。黄金的角色，正在从“避险工具”，转变为：全球资产配置中的系统性对冲器。

央行为什么“非买黄金不可”？一个被低估的长期定价模型，如果只用“避险”来解释央行购金，是远远不够的。

1、触发点

2022年外汇储备冻结事件，2022年，俄罗斯外汇储备被冻结，成为全球央行的“压力测试”。这件事传递了一个清晰信号：主权资产，第一次被系统性地“武器化”。从那一刻起，央行资产配置的第一目标发生改变：从“收益与流动性”，转向“安全与不可控风险最小化”。

2、黄金的不可替代性

在所有储备资产中：美债→有对手方；外汇→有制裁风险；IMF特别提款权→依赖国际秩序。只有黄金，没有对手方。这使得黄金成为央行唯一的“终极保险”。

3、一个关键数据：黄金占比仍显著偏低

以中国为例：黄金占外汇储备比重，明显低于全球平均，与人民币国际化目标并不匹配，这意味着：央行购金不是短期行为，而是一个5-10年的结构性过程。

4、对价格的含义

摩根大通测算显示：若美国金融资产组合中，黄金配置比例每提升1bp，将推动金价上涨约1.4%，而目前，美国黄金ETF在私人金融资产中的占比，仅约0.17%，远低于历史水平。这不是“涨多了”，而是“配得太少”。

三、铜：电气时代的稀缺资产

如果说黄金锚定的是货币体系，那么铜，锚定的是未来十年的工业体系。摩根大通预计：2026年上半年铜价突破12000美元/吨，全年均价约12075美元/吨。

（一）铜矿供给，正在走向“刚性化”

铜的供给问题，已经不是“价格不够高”，而是：矿山老化、品位持续下降，环保、政治、社区风险上升，2025年，多个关键矿山出现事故或减产：Grabenberg矿山发生致命泥石流，核心项目恢复被推迟至2027年以后，摩根大通预计：2026年全球铜矿产量较此前预期下修约35%。

（二）库存错配：隐性的结构性紧张

2025年以来，铜库存出现极端分布：美国因潜在关税预期，大量囤铜，LME与亚洲可交割库存持续下降，结果是：全球账面库存不低，但有效库存极低。

（三）AI与电网，正在重塑铜的需求曲线

铜需求的决定因素，正在发生根本变化：数据中心、AI算力、新型电网与储能系统，这些领域的铜强度，远高于传统地产与制造业。

铜矿供给模型：为什么“高价≠高产量”？这是理解铜长期牛市的关键。

1、铜矿的“时间约束”，从勘探到投产，一座大型铜矿通常需要：8–12年周期，数十亿美元资本投入这意味着：即便今天价格再高，也无法在2–3年内显著放量。

2、品位下降是不可逆趋势，全球主流铜矿品位，过去20年持续下滑：同样的铜产量，需要更多矿石、更多能源、更多资本，边际成本不断上移。

3、ESG与政治风险，压缩有效供给，环保审批周期拉长、社区冲突频发、资源民族主义抬头，铜矿的“理论产能”和“实际可用产能”之间，差距正在扩大。

结论就是铜的供给弹性正在永久性下降，这意味着：铜将越来越像“工业版黄金”——价格波动，但底部不断抬升。

四、铝：短期景气，长期陷阱

相比铜，摩根大通对铝的态度明显更加谨慎。核心判断：2026年上半年偏强，下半年承压。

（一）短期上涨的逻辑：能源成本阶段性回落、制造业补库预期、电解铝现金成本改善，这使得铝价在2026年上半年有望冲击3000美元/吨。

（二）真正的变量：印尼正在系统性打造铝产业链，铝土矿资源优势，能源与政策配合，强制本土深加工战略，氧化铝环节具备显著成本优势，并将逐步传导为铝供应压力。

五、锌与原油：供给主导的下行周期

锌：新增产能集中释放，下游需求增长乏力，摩根大通预计：2026年锌价跌向2650美元/吨。

原油：2025–2026年为供应浪潮尾声，全球过剩约200万桶/日，摩根大通预计2026年布伦特原油均价约58美元/桶。

2026年的大宗商品市场，不会奖励“跟风者”，但会奖励那些：理解结构、看懂供给、尊重长期逻辑的人。这不是一轮全面牛市，而是一轮认知兑现的行情。

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