债市震荡蓄势 等待方向明确

12月以来，国债市场在整体延续震荡走势的同时，收益率曲线陡峭化，资金宽松推动短端国债收益率小幅下行，而风险偏好回升以及重要会议对2026年政策定调积极推动长端国债收益率小幅上行。截至12月29日，2年期、5年期、10年期、30年期国债活跃券收益率分别收于1.34%、1.62%、1.86%、2.26%，较11月底分别下行7.45、下行0.15、上行1.72、上行7.32个基点。

资金合理宽松

为保持银行体系流动性充裕，央行12月25日以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展4000亿元MLF操作，期限为1年。考虑到本月有3000亿元MLF到期，12月MLF实现净投放1000亿元，为连续10个月加量续作。在本月MLF操作之前，央行已经通过买断式逆回购净投放2000亿元中长期资金，两项工具合计净投放中长期资金3000亿元。

央行通过MLF和买断式逆回购向银行体系注入中期流动性，结合每日逆回购的灵活投放，在年末保证流动性处于合理充裕状态。从资金利率来看，12月以来资金利率整体处于低位，特别是DR001，持续走低。最新数据显示，DR001报价1.24%，DR007因跨年影响，小幅上行至1.59%。

经济温和修复

12月27日，国家统计局公布的数据显示，1—11月，全国规模以上工业企业实现利润总额累计同比增速为0.1%，较前值回落1.8个百分点。11月单月，规模以上工业企业实现利润总额同比增速为-13.1%，较前值回落7.6个百分点。从分项来看，量的方面，当月，规模以上工业增加值同比增长4.8%，较前值回落0.1个百分点；价的方面，当月，PPI同比增速为-2.2%，较10月降幅走扩0.1个百分点。利润率方面，1—11月，规模以上工业企业营业收入利润率为5.29%，同比回落0.08个百分点。不过，分行业来看，不乏亮点，特别是高技术制造业，利润增速加快，1—11月，规模以上高技术制造业利润同比增长10.0%，较1—10月加快2.0个百分点，增速高于全部规模以上工业平均水平9.9个百分点。

政策定调积极

中央经济工作会议对2026年的宏观政策定调积极明确，强调要加大逆周期和跨周期调节力度。会议明确“继续实施更加积极的财政政策”，并提出“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”。货币政策定调延续“适度宽松”，但重要考量是“促进经济稳定增长、物价合理回升”。会议强调“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”，“加紧”一词凸显了科技突破的重要性与紧迫性。同时，“内卷”式竞争从“综合整治”转向“深入整治”，进入加速落实阶段。

降息预期偏弱

央行四季度例会延续了中央经济工作会议对后续工作的定调，继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，但细节表述较之前有明显变化。一是四季度例会并未提及降准降息；二是“推动社会综合融资成本下降”变为“促进社会综合融资成本低位运行”；三是“促进经济稳定增长和物价处于合理水平”变为“促进经济稳定增长和物价合理回升”。此外，数据显示，截至2025年三季度末，商业银行净息差为1.42%，处在历史低位，结合央行四季度例会的表述，当前央行降息的可能性较低。

整体而言，资金面合理充裕是当前债市的最强支撑，而收益率要继续向上突破，需要物价水平的显著回升，向下突破则需要降息的引导。目前，物价水平显著回升和降息的预期均不强烈，短期内债市难以摆脱区间震荡格局。（作者单位：光大期货）