铜&锡：供需窗口期与结构性机会展望

嘉宾介绍：王伟伟，一德期货交易咨询部总经理，有色金属首席分析师，长期从事有色金属的研究与咨询工作注重国内外宏观和产业周期变化，深入挖掘产业主要矛盾，具有完善的研究框架。多年产业与期货研究经验，熟悉铜、锡等有色金属全球产业链。专注基本面分析与供需平衡推演，擅长从矿端到冶炼端的成本利润传导中把握价格核心矛盾，为投资者提供清晰的品种分析与交易逻辑参考。

当前铜与锡市场均面临显著阶段性供需矛盾，但驱动逻辑与时间窗口存在差异：铜的供给紧张源于短期矿山扰动与冶炼端成本压力，锡的短缺则根植于中长期矿产储备下滑与主要产区持续减产。两者在2025 年四季度至 2026 年上半年均将遭遇 “原料供给紧张期”，2026 年下半年或随新增产能释放与复产推进，面临供需再平衡压力。

下文将分别梳理铜、锡的核心矛盾与价格展望。

一、铜市场：矿端扰动与冶炼收缩，窗口期供需紧张

2025 年四季度至 2026 年上半年，铜市场将迎来明确供需紧张窗口，核心驱动为印尼铜矿减产导致的矿端短缺，以及年度加工费（TC）再度大幅下跌至0美元/吨附近，将对冶炼产能的产生明显挤压。窗口期内铜价支撑强劲，但需警惕 2026 年光伏消费走弱与下半年潜在矿山复产引发的再平衡风险。

（一）供给端：矿山扰动明确，冶炼产能收缩成定局

矿端减产形成硬缺口

全球铜矿年需新增50 万吨以上产以匹配需求增长，但 2025 年ICSG预计新增仅 30万吨左右，2026 年增量仍有限；印尼铜矿受泥石流影响，自2025 年 9 月起减产，最新指引显示 2026 年二季度才逐步复产，2025 年四季度减产 20 多万吨，2026 年全年产量下修 20 多万吨；巴拿马铜矿（35 万吨产能）自 2023 年 10 月停产后未复产，市场预期或至 2027 年才释放产量，构成远期潜在利空。

冶炼端全面亏损，减产压力凸显

2026 年铜精矿年度长协加工费（TC）初步定为 0 美元/吨，较 2025 年的 21.25 美元/吨大幅下滑；尽管硫酸价格处于800-900 元/吨的历史高位（可部分弥补冶炼亏损），但 TC 归零后，多数冶炼厂仅能盈亏平衡或将陷入亏损；中国铜原料联合谈判组已下调2026 年冶炼产能预期 10%，冶炼端收缩已成必然。

（二）需求端：整体稳健，光伏增长存隐忧

绿电+算力消费板块保持增长：算力、储能、新能源汽车、风电、充电桩等领域预计维持较高增速，构成铜需求的稳定支撑。

光伏消费增速或显著放缓：过去几年光伏领域新增消费占全球铜消费增长的三分之一以上；2026年若光伏增长持平或负增长，将成为 2026 年消费端最大下调变量。

（三）价格推演：强现实与弱预期的节奏博弈

紧张窗口期（2025Q4-2026Q2）：矿端减产与冶炼收缩双重驱动，供需基本面强劲，铜价易涨难跌。

再平衡风险期（2026H2）：供给端需关注印尼铜矿复产进度及巴拿马铜矿能否在 2026 年底释放产能；需求端光伏消费增速可能明显放缓，带来 20 万吨级别的消费预期下修，供需紧张格局或逐步缓和，价格上行驱动减弱。

额外变量：2026 年美国可能对进口精铜加征 15% 关税，将进一步推升美国地区溢价（COMEX/LME 价差），为内外盘套利提供潜在机会。

二、锡市场：矿产储备衰减，缅甸减产塑造长期牛市

锡价上涨源于核心长期矛盾—— 全球锡矿储备衰减与主产国（缅甸）超预期减产，供需紧张呈跨年度特征，但 2026 年或因其他地区增产面临再平衡压力。

（一）供给端：资源枯竭与主产国产能坍塌

全球矿产储备面临瓶颈：全球已探明锡矿储备使用年限不足15 年，资源约束问题严峻。

1.刚果（金）2024年锡矿产量25000吨，较2018年锡矿产量7400吨，增幅237%；

2.秘鲁2024年锡矿产量31000吨，较2018年锡矿产量18600吨，增幅67%；

3.中国2024年锡矿产量69000吨，较2018年90000吨下滑23%；

4.缅甸2025年锡矿产量预估7000吨，2018年产量54600吨，下滑87%；

5.印尼2024年锡矿产量50000吨，较2018年85000吨下滑41%。

缅甸减产成核心矛盾：缅甸曾是锡重要出口国。2025年1-10月缅甸出口到中国锡矿约0.54万金属吨吨，较2024年同期1.8万金属吨，下降70%；较2023年同期的3.67万金属吨，下降达85%。

全球锡年产量约30 万吨，缅甸近几年减产幅度接近全球产量的 10%，对供需平衡表冲击巨大；2026 年缅甸能否复产及复产规模，是市场最大不确定性。

其他地区产量增减互现：印尼锡矿亦呈减产趋势；秘鲁、刚果（金）有增量，但无法完全抵消缅甸减量；中国2025-2026 年锡矿产量小幅增加。

（二）需求与加工费：刚性消费与矿端话语权主导

消费刚性增长：锡下游应用（半导体、算力等）具有不可替代性，需求每年保持2%-2.5% 的稳定增长。

加工费反映矿端与冶炼的博弈：与铜逻辑一致，矿端极度紧张时，冶炼端加工费被大幅压缩；当前云南地区锡精矿加工费持续走低，与锡价上涨形成“负相关”，直接印证矿端稀缺性。

（三）价格展望：长期紧张与阶段性缓和

紧张窗口期（2025Q4-2026Q1）：缅甸产量未能如期恢复，矿端供给最为紧张，锡价支撑最强。

潜在缓和期（2026Q2 及以后）：若缅甸及其他地区在 2026 年二、三季度后能贡献增量，全球锡供需将走向再平衡，基本面强势程度可能边际转弱。

核心观测指标：缅甸月度出口数据（反映中国进口情况）与云南地区锡精矿加工费，是判断矿端供给是否松动的领先指标。

三、核心结论与交易关注点

（一）铜：把握上半场强势，警惕下半场变数

核心逻辑：2025Q4 至 2026Q2，受矿端减产与冶炼亏损收缩双重驱动，铜价具备强劲基本面支撑；2026H2 需警惕光伏消费走弱与矿山复产带来的再平衡压力。

交易关注点：印尼、巴拿马铜矿复产进度；2026 年 TC 零基准下，国内冶炼厂实际减产幅度；美国对精铜加征关税的时点与幅度，及由此带来的跨市场套利机会。

（二）锡：长期短缺确立，关注预期差节奏

核心逻辑：全球锡矿资源衰减与主产国减产奠定锡价长期重心上移趋势；2026 年若其他地区增产，可能带来阶段性供需缓和，价格节奏与缅甸复产进度高度绑定。

交易关注点：缅甸月度进口数据及云南地区锡精矿加工费变化；全球其他地区（如刚果金）锡矿项目的投产进度。

（三）品种共性：加工费是指引矿端松紧的核心仪表

无论是铜TC 归零还是锡加工费走低，均表明当前有色金属产业链利润高度集中于矿端，冶炼环节话语权薄弱。加工费的变动是预判供需紧张程度最有效的微观高频指标：当加工费处于绝对低位时，矿端的任何扰动都易被放大，进而为价格提供弹性。

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