白糖与棉花四季度市场展望：基本面承压，走势分化

嘉宾介绍：曹凯，国投期货软商品团队负责人兼首席。金融学硕士，负责棉花、白糖的研发工作，擅长和注重产业基本面分析，善于把握品种的中长期投资机会和套利机会，风格相对稳健，具有丰富的服务产业和投资者的经验。曾获得2019年郑商所白糖高级分析师，2021年、2022年、2023年郑商所棉花棉纱高级分析师，2022年期货日报最佳农副产品分析师，广西糖网2015年中国糖市最强音白糖分析师优秀奖，大商所十大研发团队奖等荣誉。曾参加郑商所和中期协的多个课题的撰写工作。多次在期货日报、央视财经和第一财经等媒体平台发表文章和观点。

回顾前期市场，白糖呈现弱势格局，棉花震荡偏强。白糖受全球供给过剩压制，价格已跌至近年低位；棉花则因国内库存结构及政策预期等因素，呈现区间震荡特征。四季度白糖走势将继续围绕“弱现实”与“弱预期”展开博弈，棉花供需大致平衡，或因需求总量偏好和未来种植减少预期，表现偏强。

一、白糖：全球过剩格局明确，价格承压下行

白糖基本面核心在于全球新榨季（25/26年度）明确的供给过剩预期，国际原糖价格已跌破关键成本支撑，并拖累国内糖价跌至低位。四季度价格难有大幅反弹动力，维持逢高做空思路。

1.供给端：主产国高产延续，过剩压力显著

全球过剩格局确立：主要机构预估25/26榨季全球食糖过剩量约100-200万吨。

巴西产量创新高：本榨季（截至11月16日）累计产糖量达3918万吨，同比增约2%。高产的直接驱动力是制糖比突破50%，创近十年新高。但随着糖价下跌，近期（11月上半月）制糖比已快速回落至38%，为下榨季产量带来变数。

印度与泰国供给充足：印度25/26榨季预计产糖约3100万吨，同比增约300万吨；泰国预计产糖约1100万吨。但因国际糖价低迷（约14-15美分），印度出口计划（150-200万吨）难以执行（其出口成本约19美分），泰国新榨季甘蔗收购价跌至近五年最低（890泰铢/吨），或将导致种植面积缩减。

2.需求与成本：进口冲击国内，成本支撑下移

进口冲击持续：国内10月进口食糖75万吨，同比增21万余吨。1-10月累计进口390万吨，同比增47万吨。配额外进口成本已降至5100-5200元/吨，低于国内广西新糖报价（约5400元/吨），对国内价格形成持续拖累。

成本支撑减弱：当前国际糖价（13.9-15美分）已跌破全球主要产糖国的生产成本，这虽可能抑制远期种植，但无法扭转本榨季的过剩现实。

3.价格与交易展望：弱势周期末端，逢高布局空单

周期定位：白糖价格自23年11月高点下跌已近两年，正处于三年左右熊市周期的末端。但本榨季（25/26）供给压力仍然较大。

价格预判与策略：国内糖价（以01合约5300元/吨、05合约5200元/吨为参考）中期仍以下跌为主。操作上建议逢反弹做空，但因品种波动率较低，需避免追空。

二、棉花：全球供需宽松但结构分化，区间震荡为主

棉花市场呈现“全球供给宽松”与“国内库存结构、政策预期支撑”的博弈格局。四季度上行空间受需求疲软压制，下行有成本和政策预期托底，预计维持宽幅震荡。

1.供给端：全球产量高位，国内库存压力暂缓

全球主产国高产：25/26年度巴西产量突破400万吨，美国产量上调至300万吨，国内（尤其新疆）产量预计突破700万吨，全球供给整体宽松。

国内库存结构分化：虽然新棉加工量同比大增（截至11月27日累计528万吨，同比增80万吨），但商业库存同比偏少（截至11月15日）。主因是新棉预售量大且时间提前，短期内未形成有效供给压力，基差也从高位回落。

2.需求端：内外需均显疲弱，传导不畅

下游订单疲软：过了“金九银十”后，需求平稳偏弱，产业利润不佳，导致原料价格上涨后向下游传导不畅。

出口改善有限：中美关系缓和带来的纺织品出口订单好转程度有限。去年以来美国进口中国纺织服装占比持续下滑，“去中国化”趋势仍在。

进口利润高但量可控：外棉价格弱势导致内外价差拉大，进口利润丰厚，但受配额限制，进口量并未激增。

3.政策与成本：预期托底价格，限制涨跌空间

政策预期支撑：市场关注明年新疆棉花目标价格政策是否会调整（当前三年期18600元/吨政策到期），以及会否进一步限制种植面积和产量，以缓解财政补贴压力。这构成远期价格支撑。

成本区间明确：当前期货价格在14000元/吨附近面临强压力，加上约800元基差，已基本覆盖南北疆种植成本（南疆约14600-14800元/吨，北疆约14500元/吨或更低），限制上行空间。

4.价格与交易展望：区间震荡，波段与期权策略为主

价格预判：中期棉花价格大概率维持区间震荡格局，14000元/吨（期货）是关键压力位。

交易策略：单边建议以波段操作为主，追高风险较大。期权方面可考虑在价格大幅调整后，卖出深度虚值看跌期权以增厚收益；产业客户可在价格上涨后逐步销售现货。

三、四季度核心结论与关注点

1.白糖：趋势偏空，反弹沽空

核心逻辑：全球25/26榨季过剩格局明确，低价进口糖持续冲击国内市场。

交易建议：逢反弹布局空单，关注01合约5400元/吨、05合约5300元/吨附近压力。

2.棉花：区间震荡，逢大幅回调介入为主

核心逻辑：全球供给宽松与国内库存结构、政策预期相互博弈，下行空间受限，上行空间偏谨慎。

交易建议：单边波段操作，期权可运用卖出深度虚值策略。产业客户逢高销售。

3.核心关注要点

白糖：巴西新榨季制糖比变化、印度实际出口动向、泰国种植面积缩减幅度、国内进口到港量。

棉花：国内新棉销售与库存去化节奏、下游订单持续性、中美贸易关系对出口的实际影响、明年新疆目标价格及相关产业政策细则。

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