黄金&白银：逆全球化与降息周期下的中期配置选择

嘉宾介绍：顾佳男，海通期货研究所宏观板块研究负责人，复旦大学金融硕士，擅长从基本面角度自上而下研究国内外宏观经济金融形势，从新兴市场和发达市场矛盾周期角度发掘宏观对冲机会，为投资者提供中长期配置视角与短期交易参考。

核心观点：贵金属中期看涨逻辑未变——全球处于降息周期之中，且逆全球化背景下的央行购金等结构性需求持续。短期市场受经济预期改善、降息节奏博弈等因素影响，呈现分化与高位波动格局。建议投资者以中期配置思路对待黄金与白银，尤其白银因高波动性更适合从配置角度参与。

一、黄金：中长期逻辑坚实，短期受利率预期压制

黄金市场呈现“中长期强逻辑支撑与短期基本面压制”并存的局面。逆全球化与信用货币体系疑虑构成长期上涨基石，但近期海外经济预期改善与利率路径调整，对金价构成短期压力。

1.中期逻辑：两大核心支柱未动摇

降息周期延续：尽管节奏存在博弈，但全球主要经济体货币政策转向宽松的方向未变。

逆全球化与去美元化需求：全球央行持续购金及私人部门对非信用资产的需求，为黄金提供了坚实的结构性买盘。

2.短期压制：经济预期回暖与利率路径重估

海外经济预期持续改善：自年中以来，市场对全球主要经济体（美、欧）的经济增速预期持续抬升。

降息预期降温，实际利率抬升：经济预期好转导致市场对明年的降息预期（尤其是上半年）有所推迟。与此对应，十年期美债收益率从低点1.6%附近回升至1.8%以上，实际利率的抬升对金价构成短期压制，是近期金价高位震荡的主要基本面原因。

关键政策观察点：美联储12月议息会议虽大概率降息，但市场更关注其对明年上半年利率路径的指引。目前交易结果显示，市场预期下次降息可能推迟至明年4月，这构成季度维度上的主要不确定性。

3.价格展望与交易难点

定性重于定量：黄金价格难以用单一模型精准锚定（如负利率债券规模等历史关联指标已失效），其定价更取决于对全球货币信用体系的中长期信仰。

配置建议：鉴于其长期逻辑稳固但短期波动受复杂因素影响，建议将黄金作为对抗货币超发与逆全球化的战略性配置资产，而非进行短期择时交易。

二、白银：商品与金融属性共振，高波动中寻求配置价值

白银在贵金属上涨周期中展现出更强的弹性，年内涨幅显著。其近期走势由投资需求激增与短期供需紧张共同驱动，导致金银比快速下行，波动率显著升高。

1.近期强劲表现：超越经济解释的上涨

金银比快速下行：金银比已降至70附近，接近2023年低点。但当前全球经济增长（制造业PMI约52）远不及2022-2023年高速增长期（实际增速3-4%），仅用经济增长无法完全解释金银比的急速收缩。

背后核心驱动：白银自身需求端的结构性变化，特别是投资属性被激活及短期现货市场紧张。

2.微观市场信号：揭示现货紧张与投资热潮

期限结构异常：

国际市场上，伦敦现货白银较期货一度出现深度Backwardation（期货贴水），显示现货极端紧张。

国内市场，沪银也从Contango结构转为Backwardation，历史罕见，通常对应低库存状态。

隐含租赁利率高企：白银隐含租赁利率在10月一度飙升至35%以上，近期仍维持在6%左右的高位，远超短期融资成本，表明现货市场出借意愿极低，库存紧张。

交易所库存大幅下降：

伦敦现货库存持续数年下降。COMEX期货库存虽然在年中因关税担忧导致的提前进口而累积，但进入10月后持续大幅下降，与投资需求激增直接相关。

3.需求端结构性变化：投资与工业需求双支撑

投资需求爆发：全球白银ETF持仓在10月后大幅增长，机构及私人投资者通过ETF或投行渠道囤积现货，是消耗期货库存、推升现货价格的关键力量。

工业需求占比提升：白银工业需求（如光伏、电子）近年来保持约10%的高速增长，其占总需求比重已从约50%升至近70%，提供了长期的基本面支撑。

短期交割因素：COMEX白银交割持续至月底，且近期月度交割量远超季节性。12月传统上是交割大月，在现货紧张的背景下，高波动性可能在年底前延续。

4.价格展望与建议

高波动性将持续：受投资需求波动、库存紧张及交割制度影响，白银短期高波动状态可能维持。

中期锚定黄金：白银的中期价格锚依然是黄金，在贵金属整体上行周期中，白银因其更强的弹性具备更高的配置收益潜力，但同时也意味着更大的回撤风险。

配置建议：鉴于其极高的波动性，建议投资者以中期配置的视角参与白银，避免因短期剧烈波动而被迫离场。

三、四季度展望与核心结论

1.黄金：信仰持仓，静待风来

核心逻辑：逆全球化与信用货币疑虑是长期“慢变量”，构成黄金的终极支撑。短期受利率预期调整压制，上行需要新的催化（如经济数据转弱、地缘冲突升级）。

操作建议：作为压舱石资产进行战略性配置，淡化短期价格波动，利用回调机会分批布局。

2.白银：弹性品种，配置参与

核心逻辑：商品（工业）与金融（投资）属性形成共振。短期受投资热情和现货紧张主导，波动剧烈；中长期受益于贵金属牛市和工业需求增长。

操作建议：将其作为黄金上涨周期中的增强型配置，利用其高弹性博取超额收益，但需严格控制仓位以应对波动风险。

3.核心关注要点

黄金：美国经济数据与就业市场变化、美联储利率路径表态（尤其是对明年上半年的指引）、全球央行购金数据、地缘政治局势。

白银：COMEX库存变化、全球白银ETF持仓流量、金银比位置与修复节奏、国内外期货期限结构、年底交割情况。

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