收益率曲线或再度走陡

今年以来，“资产荒”以及宽货币预期等因素影响下，债市大幅上行，长端和超长端表现尤为强势，10年期国债收益率中枢下行至2.3%附近、30年期国债收益率中枢下行至2.47%附近，均处于历史低位。近日，央行首次提到“关注长期收益率的变化”，引发了后续央行货币政策转向的担忧，债市出现小幅调整。

4月3日，央行发布中国人民银行货币政策委员会召开2024年第一季度例会的通稿。会议认为，今年以来宏观政策坚持稳字当头、稳中求进，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，强化逆周期调节，综合运用利率、准备金、再贷款等工具，切实服务实体经济，有效防控金融风险，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。与上次例会相比，本次例会新增了“充实货币政策工具箱”“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”“推动加快发展新质生产力”等措辞。

此次例会新提出“关注长期收益率的变化”，显示出央行对于长债收益率变化的关注。今年以来，基本面延续弱复苏，降准降息落地，地方债发行进度偏缓，“资产荒”格局下机构配置需求增强，10年期及30年期国债收益率不断下行，30年期国债收益率和1年期MLF利率出现倒挂。随着前期政策的落地，经济复苏过程中长端收益率可能回升，央行提前提示长债可能出现的变化，也是通过隐性引导实现预期管理。例会通稿发布当日，债市出现小幅波动，随后影响减弱。后续来看，央行强调加强逆周期调控，主动收紧资金面引导利率上行的风险较小，经济回升的持续性和力度才是决定长债走势的主要变量。

供需失衡也是影响债市走向的关键因素之一。今年第一季度地方债整体发行节奏较慢。当期地方债共发行1.5万亿元，同比减少25%。其中，新增债券发行8422亿元，同比减少50%；再融资债发行7316亿元，同比增加66%。4月已披露新增地方债2000亿—3000亿元，按照第二季度完成提前批80%的额度计算，第二季度发行将放量，新增地方债发行预计超过1.3万亿元。若地方债为特别国债发行“让路”，则地方债发行节奏仍会放缓。

特别国债发行时间和方式尚未明确，具体发行情况将对债市产生影响。3月30日，财政部发布第二季度国债发行计划，并称超长期国债发行安排另行公布。从已公布的发行计划来看，4月到6月均存在一周左右的发行空档，或预示着超长期特别国债可能自第二季度开始分批发行，最快4月中下旬、发行高峰在5—6月，后续需关注特别国债及地方专项债供应对债市的影响，还需关注央行货币政策的配合情况，第二季度存在降准降息的可能。

制造业PMI重回扩张区间。3月制造业PMI为50.8%，比上月上升1.7个百分点，高于临界点，景气度回升。3月非制造业商务活动中，建筑业PMI为56.2%，比上月上升2.7个百分点；服务业PMI为52.4%，比上月上升1.4个百分点。春节假期过后，企业逐步复工复产，制造业修复力度加大，各分项走强。制造业生产加速恢复，供应增长；需求显著回暖，3月新订单指数升至53.0%，较上月提高4个百分点，创出近1年来的最高值。其中，外需拉动也较明显，新出口订单指数升至扩张区间。值得注意的是，3月新订单指数为近 14个月以来首次高于生产指数，显示当前宏观经济“供强需弱”局面有所改观。

整体而言，PMI向好增强了经济回升预期，但仍需更多数据将“预期”落地；股市波动较大，股债“跷跷板”效应仍在；供需失衡，“资产荒”短期延续，“债牛”环境未改。不过，考虑到超长期特别国债大概率于二季度落地，长端国债存在调整压力，收益率曲线预计重新陡峭化。（作者单位：新纪元期货）