驱动后市行情的三大因素

8月中旬以来，国债收益率走势分化，长端收益率走出V形反转，底部下探至2.54%；短端收益率则振荡上行，在月末逼近2%。

影响近期国债走势的因素主要包括月内超预期的调降、资金面的变动和预期的反复：8月15日央行超预期下调MLF利率15bps至2.50%，下调OMO利率10bps至1.80%，且随后公布的经济数据表现偏弱，10年期国债收益率应声下跌；而短端受税期影响收益率仅小幅下降，随后继续上行，跨期价差走平。而后市场预期LPR尤其是5年期LPR将跟随进行下调，央行于8月21日非对称下调了LPR利率，5年期LPR利率保持不变，引发市场对于短期宽信用的判断产生了松动，而止盈情绪亦逐步升温。至8月24日，税期后资金并未如期转松，反而边际转紧，国债收益率也进一步上行。对此，央行于次日加大了OMO投放力度，但或因为专项债发行的加速和地产政策的相继出台，利率上行走势仍然不改。8月30日，央行开展了3820亿元逆回购操作，资金面边际宽松之下国债收益率下行。

回顾这一段时期的行情，多空双方博弈的主要是弱复苏与利率调降下的宽松预期，和新债发行、税期、地产政策等影响下资金边际转紧的现实。展望后市，笔者认为国债市场的驱动因素主要包括以下几个方面：

第一，新债发行加速推高资金需求。截至8月30日，今年累计新增专项债2.99万亿元，其中8月已发行5071亿元，节奏较二季度大幅加快。此前监管部门要求新增专项债于9月底前全部发行完毕，而目前发债大省已经披露发行计划3000余亿元，依此判断9月新增专项债大概率接近乃至超过8月水平。同时，国债还有约1.6万亿元净发行额度可供使用，根据目前披露的国债发行计划，笔者预计9月国债也将净发行约5000亿元。面对新债供给大幅提速，银行往往会进行一定的资金储备，使得短期内资金需求扩大。此外值得一提的是，针对地方政府化债压力问题，7月中央政治局会议指出要制定实施“一揽子”化债方案。有消息称日前央行计划允许地方政府发行1.5万亿元特殊再融资债券，并设立应急流动性金融工具（SPV），通过低息、长期置换高息、短息来为地方提供流动性。

第二，宽信用预期与现实落差仍在。从预期来看，央行货币政策报告中删去了“总量适度、节奏平稳”的表述，说明央行对于支持信贷增长的态度仍较为明确，市场亦巩固了宽信用预期。但8月21日LPR非对称下调导致这一预期产生了松动，而后续结构性政策工具或将成为央行的选择。8月25日，多部门再次扩充稳地产政策工具箱，包括购买首套房贷款“认房不用认贷”、换房退税等，广州和深圳也于近日相继官宣了“认房不认贷”，但当前地产供需两端均面临诸多压力，高频销售数据仍未见起色，政策传导还存在一定时滞。此外，前文提及地方债的发债进度有明显加速，但年初基建项目集中落地，而3—7月发债节奏偏慢或意味着基建项目储备的补充可能较为有限，以至于后续的新增专项债能否得到充足配套融资仍需进一步观察。企业方面，8月票据利率整体呈下行趋势，表明企业融资需求仍然不高。若将时间进一步推进到年底来看，融资需求也将面临季节性的收缩，故笔者认为后续政策工具的推出将使宽信用预期继续存在，但短时间内或许难以见到信用周期的拐点。

第三，降准预期不断升温。笔者认为降准的可能性主要体现在以下几个方面：8月15日央行开展了3个月内的第二次利率调降，而针对近日新债发行提速带来的资金需求扩张，央行也通过扩大逆回购操作规模的方式向市场补充了一定的流动性。后续随着发债节奏进一步提速和地方债集中缴款，叠加季末的影响，资金短期压力将再度加大。与此同时，银行净息差快速收窄也成了央行重点关注的问题，而当前该问题的焦点主要集中在存量放贷利率和存款利率两方面。日前多家银行表示存量房贷利率的调整已提上议程，存量贷款利率下调是大概率事件，其一方面有助于化解当前居民提前还款的趋势，增加居民的消费和融资，对债市形成利空，但这一放量在十万亿级的居民可支配收入中影响较为有限。另一方面反而会在中长期进一步挤压银行的净息差。存款利率方面，有消息称新一轮存款利率下调即将落地，而此举有望直接降低银行的负债成本。综合两者影响来看，银行利润快速修复的可能性仍然不高。偏宽松的货币取向、边际偏紧的资金面和较低的银行净息差，使得降准或加快提上日程。央行通过降准可以向银行释放大量资金，实现保持市场流动性合理充裕的目标。

总体来说，短期内关注点在于新债供给的大幅加速使资金边际转紧，地产等方面政策的出台也使得宽信用预期重新升温，新的宽松政策暂未落地的情况下资金面或维持偏紧平衡的态势，国债收益率或振荡上行。但在经济指标没有出现超预期转强信号的前提下，利率上行空间相对有限。中长期来看，货币政策基调或将进一步延续，存量房贷利率和存款利率下调箭在弦上，降准的概率也不断提高，需重点关注其节奏和力度。操作上短期可关注阶段性调整的波段行情，寻找合适的入场机会；中长期来看国债走势仍偏强。（作者单位：永安期货）