进一步上涨需现券走势带动

目前10年期国债收益率处在2.58%—2.59%的水平，已经接近2020年历史低位区间。

从定价锚之一的资金利率来看，2019年以来1年期国债与DR007利差中枢在15bp，1年期国债与10年期国债利差中枢在70bp。DR007的锚定中枢是7天期政策利率的1.8%，近期资金面存在一定收紧的现象，DR007位于政策利率上方。

主要原因是，一方面是恰逢税期和月底，另一方面可能是银行减少净融出以防止资金空转套利和为了9月发行地方债做准备。但是在信贷扩张和稳增长的关键阶段，资金利率还不具备趋势转紧的条件，继续收敛的可能性较低。从季节上看，资金利率8月底往往上行，跨月后下行，税期之前资金利率中枢在1.7%，预期跨月后资金利率将会转松。按照1.7%估测，2.55%左右是10年期国债收益率的中枢位置，目前债券收益率在2.58%—2.59%也相对偏高，反映目前市场对地产和财政政策出台态度相对谨慎，降息后债市并没有出现超涨。

从另一个定价锚MLF利率来看，经验规律上，2019年以后10年期国债收益率基本围绕1年期MLF上下波动，2021年三季度以后大部分情况下10年期国债收益率在1年期MLF上下15bp波动。一方面是政策引导市场利率围绕政策利率波动的结果，另一方面MLF和10年期国债可以通过银行的资产负债表建立一定联系。虽然从逻辑上二者的关联并不绝对，但是经验上10年期国债收益率围绕MLF波动是现实，可以作为市场定价的参考标准。近3年二者利差中枢是-0.02bp，按照目前MLF利率算，10年期国债收益率中枢在2.5%附近，目前收益率在2.58%—2.59%附近，明显处在偏高区间。

2019年以来，10年期国债收益率明显高于1年期MLF利率的时期，仅有2020年7月—2021年7月和2022年11月—2023年3月两段时期，10年期国债收益率持续处在政策利率以上，分别对应的是疫情后经济基本面实质性回升，和2022年底经济预期的好转叠加赎回导致的负反馈。目前10年期国债收益率高于1年期 MLF利率的主要原因是，市场对后续地产和财政政策加码的预期升温，而后续国债收益率处在政策利率上方的持续性一方面取决于实际政策落地是否超预期，另一方面取决于基本面回升的斜率。

从目前地产政策来看，自住建部等部委出台“优化个人住房贷款中住房套数认定标准”的政策后，国内各大城市陆续跟进。自中央政治局会议强调“房地产供求关系发生重大变化”以来，市场一直预期的地产放松政策开始逐步落地，后续可能有更多需求端政策出台。但从整体定调上来看，目前出台的政策纳入在“一城一策”的工具箱内，很难回到过去的老路径。居民加杠杆意愿受到未来收入和就业预期、未来房价预期等中期因素影响，1—2个月内高斜率反弹的概率偏低，恢复应是一个渐进的过程。从基本面指标来看，8月制造业PMI为49.7%，较上月回升0.4个百分点，处在荣枯线以下。整体制造业景气度边际回升，尚未恢复至扩张区间，目前弱修复的基本面具有较大改善空间。

货币政策方面，总体方向确定性较强。一方面经济基本面修复、降低实体融资成本、地方政府债化解需要宽松货币环境支持；另一方面目前商业银行净息差处于历史低位，后续资产端的存量房贷利率还将下调。央行在货币政策执行报告中提及保持银行合理净息差，为了补充银行资本充足率保持信贷持续输血能力，未来应会进一步降低银行负债成本，并且目前银行存款利率参考1年期LPR和10年期国债收益率柔性定价，预期将会有新一轮的存款利率下行。整体上而言，在当前的宏观环境下，未来仍可能有更多举措出台，年内债市利多或尚未出尽。

从估值来看，目前10年期国债收益率并不低。主要利空是市场对地产放松和财政扩张的政策预期。一方面是地产政策放松逐步落地，且总体定力较强，超预期的概率不高。目前信贷投放尚未放量，预期基本面恢复是一个渐进的过程，1—2个月内快速反弹的概率不高，意味着债市的风险不大。另一方面是未来仍可能有更多举措出台，年内债市利多或尚未出尽，因此政策放松对债市应属于短期冲击。

重点关注的边际变化主要包括跨月后资金利率转松、地产政策逐步落地后利空出尽等。10年期国债收益率目前处在2.58%—2.59%，上行预期最高到2.65%附近，下行预期到2.5%附近。以T2312为例，目前基差在0.2元左右，并未明显较现券便宜，未来如要进一步上涨或需现券走势带动。（作者单位：广发期货）